成本与费用同比增加较多，业绩承压。公司披露2023 年年报。2023 年公司实现营业收入97.96 亿元，同比增长5.77%；归母净利润-9.67 亿元，同比下降541.28%。23Q4 实现营业收入40.88 亿元，同比增长11.51%；归母净利润0.63 亿元，同比下降91.67%。亏损主要受收入增速不高、营业成本与费用同比增长18.8%影响，其中包括：①公司人员规模相较2022 年末保持基本稳定，但年平均人数较 2022 年增加了1896 人，导致工资薪酬同比增加较多；②公司行业化组织模式升级后，覆盖全国市场发生的差旅费、市场费用增加较多；③公司按照既定战略加快推进客户项目实施与客户化开发外包，培育专业服务生态，公司外包成本同比增加较多。

    组织模式升级，大型企业客户业务受阶段性影响较大。2023 年公司大型企业客户业务实现收入65.19 亿元，同比增长4.3%，其中云服务业务实现收入47.31 亿元，同比增长7.7%。2023 年，公司升级了面向大型企业客户的业务组织模式，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，占公司收入比重最大的大型企业客户业务受组织模式升级的阶段性影响较大，大型企业客户业务收入上半年同比下降9.1%，下半年同比增长12.4%，不含子公司经营的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%。公司陆续突破了一批千万级以上的大型企业客户项目，千万级以上的项目合同数量、合同金额实现高速增长。我们认为未来行业化的优势和效果在经营过程中或将逐步显现。

    中型、小微企业客户业务保持良好发展态势。2023 年公司中型企业客户业务实现收入13.86 亿元，同比增长21.4%，其中云服务业务实现收入 8.65 亿元，同比增长36.9%，核心产品YonSuite 客户数量和营业收入均实现同比超100%的高速增长，合同签约金额约2.8 亿元。公司控股子公司畅捷通继续聚焦小微企业数智财税及数智商业两大领域，实现收入8.06 亿元，同比增长17.7%，其中云订阅收入4.90 亿元，同比增长28.0%，2023 年畅捷通实现扭亏为盈。

    合同签约和合同负债快速增长。2023 年公司合同签约金额同比增长17.6%，千万级以上项目签约金额同比增长71.1%。2023 年末公司合同负债为28.1亿元，较2022 年年末增长13.9%，其中云业务相关合同负债为24.6 亿元，较2022 年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3 亿元，较2022 年年末增长38.8%，公司云服务业务ARR 为23.5 亿元，同比增长15.0%。我们认为，公司合同签约与合同负债快速增长，为公司未来收入增长打下重要的基础。

    盈利预测与投资建议。我们认为，公司2023 年完成了面向大型企业客户业务的组织模式升级，阶段性影响基本度过，随着公司深化大型企业客户业务行业化经营，以及中型、小微企业业务继续强化开展，公司业务有望实现快速增长。同时通过强化项目管理、人效管理等改进经营效益举措，公司业绩有望迎来扭转。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为114.78/136.88/165.41 亿元，同比增长17.2%/19.3%/20.8%；归母净利润分别为6.67/7.75/9.77 亿元，同比增长169.0%/16.2%/26.1%。采用PS 估值方法，参考可比公司，给予公司2024 年动态PS 6-7 倍，合理价值区间为20.15-23.50 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。业务发展不及预期，政策推进不及预期，市场竞争加剧。