随着组织架构调整完成，三季度公司经营业绩在大型企业市场上实现关键逆转，云化业务保持高速增长。公司人员规模已经基本稳定，Q3 盈利已现改善，未来利润有望快速释放。Q3 订单情况维持高速增长体现公司短期增长动能，发布员工持股计划展现公司业务信心，BIP 3 交付能力获重大提升，YonGPT模型产品稳步推进，共同推动公司业绩成长。给予公司2023 年7x PS，目标市值746 亿元，对应目标价22 元，维持“买入”评级。

    　　 公司发布2023 年三季报：2023 年Q1-Q3，公司实现营业总收入57.08 亿元，同比+2.0%，归母净利润-10.30 元，同比-90.1%，扣非归母净利润-11.36 亿元，同比-110.4%；其中Q3 单季度，公司实现营业总收入23.38 亿元，同比+13.6%，归母净利润-1.85 亿元，同比+34.7%，扣非归母净利润-1.96 亿元，同比+41.2%。

    　　 营收重回增长轨道，云化业务高速发展。前三季度，公司实现营业收入57.08亿元（YoY+2.0%），Q3 公司实现营业收入23.38 亿元（YoY+13.6%），随着组织结构全面完成，公司业绩明显改善，在大型企业市场实现关键逆转，营收重回增长轨道。公司大型企业市场单季度实现营收16.1 亿元（YoY+12.8%），增速与H1 同比下降9.1%相比有明显改善；公司Q3 中型企业/小微企业/政府和企业市场营收2.9/5.5/2.4 亿元（YoY+21.1%/9.4%/15.6%），相关业务保持稳定增长。前三季度公司云收入39.5 亿元（YoY+11.3%），新增云服务付费客户数 9.27 万家，累计付费客户数为 66.42 万家（YoY+26.7%），其中Q3 云收入16.0 亿元（YoY+28.4%），占营业收入的68.5%，云化业务保持高速发展。

    　　 销售费用快速增长，人员稳定带动盈利改善。前三季度，公司销售/管理/研发费用分别为17.29/7.98/14.95 亿元，同比增长20.7%/0.64%/0.74%，对应费用率分别为13.3%/14.0%/26.2%（YoY+4.69/-0.19/-0.33pct）。公司销售费用提升主要系过去一年销售团队规模增长导致，但公司人员规模已经基本稳定，未来各项费率有望持续降低，带动盈利能力快速提升。Q3 公司实现归母净利润-1.85亿元（YoY+34.7%），同比减亏1.0 亿元，利润端已现明显改善。

    　　 合同签约体现短期动能，员工持股计划展现长期信心。公司大型企业市场三季度签约12.7 亿元，同比增长29.1%，自6 月份起持续实现高速增长，核心产品续费率达105.0%；中型企业核心产品续约率高达91.8%，YonSuite 最大单笔合同签约金额突破300 万元，合同签约高速增长体现公司强大短期动能。9 月16 日，公司发布2023 年员工持股计划，以2022 年总营业收入为业绩考核基数，2023-2025 年对应收入增速目标值15.5%/40.3%/75.4%，对应收入绝对值为106.5/130.0/162.5 亿元，高增速目标展现公司业务发展信心。

    　　 BIP 3 交付能力获重大提升，YonGPT 模型产品稳步推进。报告期内，用友iuap平台发布了迁移家族，包括环境迁移、开发迁移、配置迁移、档案迁移功能，大幅提升BIP 产品实施交付能力；iuap 平台全球化能力加速提升，实现全球多数据中心支持能力。产品能力提升助力公司紧抓企业数字化和信创国产化机遇，加速开拓广阔市场。7 月27 日，公司发布行业首个企业服务大模型YonGPT，结合外部通用模型能力和自身丰富行业积累，面向业务运营、人机交互、知识生成及应用生成四大企业智能化诉求，稳步推进模型产品落地。目前公司已推出智能预算分析、 人才发掘和招聘、订单生成等数十种应用，签约了包括中化集团、徐工集团在内的一系列客户。

    　　 风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司大模型迭代不及预期；公司项目交付不及预期；公司国产替代进度不及预期；公司合同签约增长不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：随着组织架构调整完成，公司深化大型企业市场行业化发展，发挥中型企业市场垂直化优势，在企业智能化和信创国产化机遇下，有望实现业绩加速释放。但考虑到上半年组织架构调整对公司经营产生一定影响，我们调整公司2023-2025 年收入预测至106.63 /130.32/162.73 亿元（原预测为115.15 /144.44/181.24 亿元）；选取金蝶国际、恒生电子、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和WIND 一致预期，可比公司2023-2025 年平均PS为7/6/5 倍，给予公司2023 年7x PS，目标市值746 亿元，对应目标价22 元，维持“买入”评级。