23Q3 收入利润边际改善明显，维持“买入”评级公司23 Q1-Q3 收入57.08 亿元，同增2.0%；归母净亏10.30 亿元（去年同期亏损5.40 亿元）；扣非归母净亏11.36 亿元（去年同期亏损5.40 亿元）；23Q3 单季收入23.38 亿元，同增13.6%；归母净亏1.85 亿元（去年同期亏损2.84 亿元）。23Q3 边际改善明显，单季度收入恢复增长的同时实现同比减亏，下游需求逐步释放，增长动力充足。预计23-25 年EPS 为0.12/0.23/0.32 元。分部估值，23E 传统业务净利/云收入5.1 亿元/81.6 亿元，可比公司平均23E 37.1xPE/7.1xPS (Wind)，给予23E 37.1xPE/7.1xPS，对应市值188/578 亿元，合理总市值766 亿元，目标价22.31 元，“买入”。

    　　企业市场云收入23Q3 同增25.1%，云业务边际改善明显23Q1-Q3 公司云收入39.48 亿元，同增11.3%，其中企业市场云收入36.14亿元，同增11.3%，23Q3 单季度同增25.1%。截至23Q3 末公司云服务业务新增付费客户9.27 万家，累计付费客户数66.42 万家。23Q1-Q3 大型企业云收入/中型企业云收入/小微企业订阅收入分别为25.86/5.15/3.48 亿元，同增6.1%/37.5%/25.8%，23Q3 单季度同增22.5%/61.1%/21.6%。截至23Q3 末云业务相关合同负债22.4 亿元，同增13.7%，订阅相关合同负债15.2 亿元，同增40.6%。23Q3 相较上一季度云业务边际改善明显，我们认为随着相关产品交付逐步推进，云收入有望持续快速增长。

    　　人员规模基本稳定+运营效率提升，盈利能力逐步提升23Q3 单季度公司归母净亏损同比减亏0.98 亿元。从费用角度看，23Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为30.3%/14.0%/26.2%，同比去年分别变化+4.7pct/-0.2pct/-0.3pct ， 23Q3 单季度销售/ 管理/ 研发费用率27.7%/12.4%/20.6%，同比去年分别+0.1/-1.6/-4.4pct。从人员规模看，23Q3末公司员工25231 人，相较23Q2 末减少564 人，随着公司人员规模基本稳定以及成本费用控制的加强，我们认为公司的盈利能力或持续提升。

    　　签约端+交付端共同改善，持续受益于技术迭代公司在签约端加强大客户细分经营，合同签约自6 月起持续实现高增，中型客户签约质量明显提升，最大单笔合同签约金额突破300 万元；在交付端，公司推进大型客户交付服务从地区分散部署走向集中共享+行业的部署模式，交付效率有望进一步提升。此外公司已推出基于YonGPT 的数十种基于企业服务大模型赋能的智能应用，签约了中化集团、徐工集团等一批客户，LLM 商业化持续落地。我们认为中短期看签约+交付端共同改善或推动公司收入增长，长期看公司把握新技术推进产品持续迭代，竞争力持续加强。

    　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。