公司一季度组织架构调整导致业绩承压，但随着组织升级基本完成，6-7 月合同签约已现明显改善，下半年业绩回升可期。公司云业务占比持续提升，营收结构持续优化。大型企业市场随着组织调整释放强大增长动能，中型企业市场保持稳定成长。公司发布首个企业服务大模型YonGPT 1.0 和首批应用场景，有望助力BIP 产品智能化发展。给予公司2023 年8x PS，目标市值921 亿元，对应目标价27 元，维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入33.7 亿元，同比下降4.73%，毛利率48.85%，同比下降8 pcts；实现归母净利润-8.45 亿元，扣非归母净利润-9.40 亿元；实现ARR 20.6 亿元，同比增长22.6%，云服务收入23.46 亿元，同比增长2.0%，云服务收入占比达到69.6%。

    　　业绩回升可期，业务结构持续优化。公司2023 上半年营收波动主要系一季度公司主动进行行业化组织架构调整所致，相关变动对合同签约、交付和收入确认带来较大影响，影响短期业绩表现。随着组织架构调整完成，公司合同签约明显改善，未来业绩回升可期。根据公司公告，1-5 月签约金额同比下降5.6%，6月份单月同比增长 20%，并在7 月份保持良好势头，单月同比增长 24.0%。分业务来看，公司上半年云业务相关合同负债实现22.1 亿元，同比增长 25.9%，订阅相关合同负债实现 14.6 亿元，同比增长41.5%。公司云服务业务 ARR 实现 20.6 亿元，同比增长 22.6%。公司云业务增长带动业务结构持续优化，上半年公司云服务收入占比进一步提升到69.62%。

    　　团队规模增加致费率提高，净利润明显承压。上半年公司销售/管理/研发费用为10.80/5.09/10.12 亿元，对应费率分别为32.06%/15.11%/30.05%，同比增加7.64/0.80/2.65pcts。上半年营收波动导致各项费率均有增加，销售费率明显增加主要系销售团队规模明显扩增带来员工薪酬大幅提升影响。高费率导致公司归母净利润有所承压。

    　　组织调整后大型企业市场展现增长动能，中型企业市场保持稳定成长。分层来看，公司大型企业市场上半年实现营收21.48 亿元，同比下降9.1%，其中云服务收入15.12 亿元，同比下降3.2%，核心产品 YonBIP 实现签约金额约12 亿元，核心产品续费率达104.2%，BIP 新增一级央企签约4 家，累计成功签约31家。上半年公司调整相关业务组织架构，形成23 个行业和解决方案事务部导致业绩出现波动。根据公司公告，随着调整完成，公司业务已现明显修复，合同签约金额6 月同比增长25.4%，7 月单月增速超60%，截至 7 月底累计签约金额同比增速提升至13.5%。中型企业市场方面，公司上半年实现营收5.54 亿元，同比增长10.5%，其中云服务收入3.08 亿元，同比增长25.2%，核心产品续费率达92.3%。上半年YonSuite 和U9 cloud 功能场景进一步优化，相关业务保持稳定增长。

    　　发布首个企业服务大模型YonGPT 1.0 和首批应用场景，与BIP 产品融合助力智能化发展。7 月27 日，公司发布行业首个企业服务大模型YonGPT，预计未来将广泛支持公司各产品智能化发展。通过结合外部通用模型能力和自身丰富行业积累，YonGPT 模型形成三大核心能力：1）交互式数据查询和指令执行；2）业务知识问答；3）跨模块复杂任务执行。基于行业模型能力，融合当前BIP主要功能场景，首批聚焦1）企业收入、利税分析，2）智能招聘，3）智能大搜等场景。后续公司将与客户保持合作交流，持续迭代模型、推出服务，不断服务客户的数字化建设和运营需求。

    　　风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司大模型迭代不及预期；公司项目交付　　不及预期；公司国产替代进度不及预期；公司合同签约增长不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：随着组织架构调整基本完成，公司深化大型企业市场行业化发展，发挥中型企业市场垂直化优势，在信创和国产化机遇下，未来有望扩大营收并改善经营绩效。我们保持公司2023-2025 年收入预测115.15/144.44/181.24 亿元；选取金蝶国际、恒生电子、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和WIND 一致预期，可比公司2023-2025 年平均PS 为8/6/5 倍，给予公司2023 年8x PS，目标市值921 亿元，对应目标价27 元，维持“买入”评级。