2022 年全年收入小幅增长、利润承压，符合先前预告用友网络公布2022 年业绩：实现收入92.62 亿元，同比+3.7%；实现归母净利润2.19 亿元，同比-69%，实现扣非归母净利润1.46 亿元，同比-63.8%。单四季度看，实现收入36.66 亿元，同比-8.3%；实现归母净利润7.59 亿元，同比+30.6%，实现扣非后归母净利润6.86 亿元，同比+17.8%。4Q22 疫情扰动影响公司交付确收、同时公司逆势扩招费用投入加大，因此全年收入增速放缓、利润承压，业绩整体符合先前预告。

    　　发展趋势

    　　云业务增速稳健、占比持续提升，云订阅ARR 表现良好。2022 年公司云业务收入63.53 亿元，同比+19.4%，占营业收入比达到69%，较去年同期+9ppt。从云收入质量来看，2022 年云业务相关合同负债19.2 亿元，较2021 年末+21.5%，订阅相关合同负债13.2 亿元，较2021 年末+55.8%，公司云服务业务ARR 20.4 亿元，同比+23.8%；同时大型企业云续费率进一步提升至106%。逆势扩招持续投入，利润端短期承压。2022 年公司增加约4,400 人，费用端持续投入、同时毛利率受人员成本上升、交付延后影响短期向下波动，综合影响下利润承压。公司计划2023 年员工规模保持稳定，优化结构、提升人效，我们认为利润端有望逐步修复。

    　　国产化、组织架构调整有望驱动大型企业收入重回增长，关注后续AI 应用落地进一步提升产品价值天花板。公司2022 年在大型国央企市场持续突破，BIP 3 签约金额超10 亿元，一级央企新增签约16 家、累计签约27家。此外，2023 年初公司进行面向大型企业的业务组织模式升级，目前已基本完成调整、业务循序开展。展望2023，我们认为国产化持续向央国企财务管理等应用软件领域渗透，BIP 3 有望加速规模化落地、驱动大型企业业务增速修复。AI 赋能方面，我们认为ERP 是AI 在B 端落地的核心场景之一，对标海外Dynamic 365。公司计划一方面接入LLM 大模型改变传统交互方式，另一方面自研企业应用大模型赋能业务智能化，此外借助生成式AI 的能力升级原先的低代码开发平台，我们建议持续关注后续进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑项目交付进度有所延迟，我们小幅下调2023/2024 年收入预测1.6%/2.8%至115.31/141.34 亿元。维持2023 年盈利预测基本不变，考虑到后续AI 等研发投入，下调2024 年盈利预测14%至14.98 亿元。考虑近期行业估值中枢上行，我们维持跑赢行业评级和30 元目标价（基于2023年SOTP），较当前股价有15%的上行空间。当前股价对应8/6 倍2023/2024 年市销率。

    　　风险

    　　大型企业项目交付进度不及预期；销售及研发端投入超预期。