事件：

    用友网络披露20 22年三季报。公司Q1~Q3 实现收入55.95亿元，+13%yoy，实现归母净利润-5.40 亿元，实现扣非归母净利润-5.39 亿元，与去年同期相比均显著下滑。实现经营性现金净流量-14.65 亿元，-82% yoy。

    公司实现软件收入20.07 亿元，-6.1% yoy，云服务收入35.46 亿元，+41%yoy。公司整体收入增速较低、归母净利润下滑较大主要受到“畅捷通支付”“友金控股”的剥离的影响。

    点评：

    公司大幅度加强人员投入。在我们半年报点评中，我们认为公司利润表拐点临近，但是公司Q3 的投入超过我们的预期。报告期末，公司员工数量为25,276 人，较2021 年末增加4,278 人，增长20%，其中三季度增加1,592 人，维持在高速增长的状态。我们认为公司的利润表的拐点将推迟。

    公司毛利率出现下滑。单Q3 看，公司收入+17% yoy，毛利率为50%，比去年同期低8 个百分点；公司扣非净利率-16%，低于去年同期的-5%的水平；公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为28% / 14% /25%，比去年同期分别高2 / -1 / 2 个百分点。我们认为，毛利率下滑主要是公司推出新产品后的适应期所导致的。我们测算公司大型企业的毛利率出现了较明显的下滑。

    客户分层看，中型客户表现较好，政府业务表现不佳。在大型企业客户市场，2022Q1~Q3，公司实现云+软件收入37.91 亿元，+20% yoy；中型企业实现云+软件收入7.44 亿元，+30% yoy，高于公司整体云+软件增速；小微客户实现收入4.99 亿元，+34% yoy，政府与其他公共组织实现收入5.19 亿元，-9% yoy。

    投资建议： 给予增持评级。预计2022 年-2024 年公司实现收入103.67/122.88/146.91 亿元，+16.07%/18.52%/19.56% yoy；实现归母净利润8.11/10.78/13.02 亿元，+14.54%/32.94%/20.84% yoy。

    风险提示：云转型不及预期。