事件：用友发布2 022年三季报，2022 年前三季度实现云+软件实现营业收入55.53 亿元，同比+19.1%；扣非归母净利润-5.4 亿元，符合市场预期。

    订阅与合同负债高增，云转型成效超预期：2022 年前三季度云服务业务持续高速增长，实现收入35.46 亿元，同比+40%，已经占据营业收入的63.4%；软件业务收入为20.07 亿元，同比-6.1%。2022 年前三季度，公司合同负债（短期+长期）实现22.6 亿元，其中云服务业务相关合同负债实现19.7 亿元，同比+50.7%，订阅相关合同负债实现10.8 亿元，同比+54.0%，ARR 实现18.2 亿元，同比+54.3%。用友已经完全实现了云转型，云收入与合同负债高增，同时下游景气度上升，自主可控下，国央企需求迎来高速增长，为公司长期业绩增长做保障。

    自主可控趋势下，用友持续突破国央企市场。“二十大”报告将安全提升到新高度，强调确保重要产业链供应链安全。ERP 是信创的重要组成，支撑和运行着企业的核心数据，将直接关系到国家安全。“自主可控”

    条件下，在限定时间内完成对非自主可控ERP 的国产替换已成为重要目标，央国企有望率先进行国产替代，2021 年SAP 和Oracle 合计占中国高端ERP 软件市场的53%，替换空间大。用友作为国内龙头ERP 厂商，已经完成中国移动、中国银行等各行业国企市场项目签约，在手订单饱满，标杆项目将成为用友在央国企市场持续突破的最佳“入场券”。

    高研发投入保障产品力领先，明年有望达到利润拐点。公司2022 前三季度研发投入20.55 亿元，同比+31.7%。占营业收入的36.7%。持续加大的研发投入力度保障产品研发进度，以及进一步的提高了产品的迭代速度，目前BIP3、事项会计等新产品将成为未来公司增收的重点。今年公司仍然计划持续加大对研发的投入，仍会对利润端造成一定影响。公司预计明年所有的人员投入将会趋近于自然增长水平，从盈利能力方面实现公司转型，利润增速有望超过营收增速，到达利润拐点。

    盈利预测与投资评级：信创国产化提升的战略机遇下，国产替代加速，用友作为国内ERP 龙头，我们看好用友在国央企市场收入的快速增长，我们维持公司2022-2024 年收入为105/131/170 亿元，当前市值对应2022-2024 年PS 分别为8/6/5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。