3Q22 收入符合我们预期，利润略低于我们预期用友网络公布2022 年前三季度业绩：收入55.95 亿元，同比+13.4%；归母净利润-5.40 亿元，同比转亏。单三季度来看：实现收入20.59 亿元，同比+17.2%（增速环比提升2.2ppt）；归母净利润-2.84 亿元，同比亏损幅度扩大。公司收入整体符合我们预期；受人员规模扩张及毛利短期下滑影响，利润表现略低于我们预期。

    发展趋势

    云服务+软件核心收入增长稳健，云业务持续进展。云+软件收入前三季度同比+19.1%，3Q22 单季同比+19.3%，克服疫情影响增速亮眼。云服务业务前三季度同比+40.4%，3Q22 单季增速放缓至22%，主要由于中小企业疫情影响下增速有所降低。云订阅运营指标受下游需求结构变化或短期波动：三季度末，公司合同负债、云业务相关合同负债、订阅相关合同负债分别实现22.6/19.7（同比+51%，环比二季度末+12%）/10.8（同比+54%）亿元；云服务业务ARR18.2 亿元（同比+54%），环比二季度末+8%。我们认为由于下游国央企需求旺盛、民企需求相对疲软，云订阅运营指标或存在波动。大型项目交付拖累毛利表现，短期利润有所承压：一方面，大客户交付前期毛利相对较低、3Q22 其占比环比上升拉低整体毛利率水平；另一方面，公司继续引进人才，三季度末较2021 年末增加4,278 人，前三季度销售/研发费用率分别为25.6%/26.5%，较2021 年分别+2.9/7.5ppt，综合影响下利润短期承压。我们认为，随着明年公司人员增速放缓，项目实施分签磨合后毛利率有望提升，公司或在2023 年迎来利润拐点。

    BIP 3 落地进展喜人，乘国产化央企国企客户拓展顺利。 BIP 3 自8 月底发布至三季度末，已签约中国电子、南方航空等客户，签约金额近2 亿元，我们认为伴随产品逐步成熟、待后续事项会计等模块通过验证、批量化交付之后，有望进一步贡献增量。同时，近期在国产化加速向央国企财务管理等应用软件领域渗透的驱动下，公司在央国企市场持续突破，签约客户包括中国联通、中国移动、中粮等大型集团，持续贡献千万元级大单。

    盈利预测与估值

    考虑到前三季度疫情依然对收入增速产生一定影响，小幅下调2022 收入预测1.3%至103.86 亿元，维持2023 年收入预测基本不变。考虑到人员扩张带来的成本、费用端投入加大，下调2022/2023 年盈利预测55.3%/17.3%至3.59/8.66 亿元。考虑近期板块估值中枢上行，维持跑赢行业评级和30.00 元目标价（切换至2023 年SOTP），较当前股价有20.3%的上行空间，当前股价对应2022/2023 年8.2/6.6 倍市销率。

    风险

    大型企业项目交付进度不及预期；销售及研发端投入超预期。