1H2022 业绩符合我们预期

    用友网络公布2022 年半年度业绩：实现收入35.4 亿元，同比+11.3%，其中云服务与软件业务收入35.1 亿元，同比+19.0%，处于此前业绩预告的中值；归母净亏损2.6 亿元，同比转亏，主要受去年同期一次性投资收益影响，扣非后归母净亏损2.1 亿元。单季度看，2Q22 实现收入22.6 亿元，同比+15%，实现归母净利润1.4 亿元，环比转正，实现扣非归母净利润1.6 亿元，同比+21%。业绩落在此前的预告区间内，符合我们的预期。

    发展趋势

    收入结构持续向优，大型企业云收入增长提速、央国企客户势头喜人。

    1H22 公司云服务收入达23 亿元（同比+53%，其中2Q22 同比+57%，较1Q22 的46%加速），占整体收入比提升至65%。其中大企业云服务收入同比+47%（其中2Q22 同比+63%，较1Q22 的29%显著提速）、续费率达99%，同时公司在超大型央国企项目上持续突破，上半年千万元以上项目签约金额同比增长61%，收获包括中国联通、中国移动等在内的10 家央企一级统签项目。2Q22 受疫情影响中型企业云收入增速较1Q22 有所放缓，但1H22 整体仍保持同比133%高速增长；小微企业订阅收入占比过半、转型成效显著。疫情影响下云订阅运营指标保持稳健。二季度末，公司合同负债、云业务相关合同负债、订阅相关合同负债分别实现23.2/17.6（同比+41%）/10.3（同比+58%）亿元，但环比增速有所放缓；云服务业务ARR16.8 亿元（同比+101%），但较2021 年末16.5 亿元保持平稳。我们认为主要受疫情下政府端订阅业务短期投入波动和企业端部分客户续费增购季节性波动的影响，我们预计公司下半年经营情况将环比改善。

    下半年重点关注YonBIP V3 落地，明年人员增速放缓后盈利有望改善。公司计划于下周发布YonBIP V3，并逐步停售NCC，YonBIP V3 在产品颗粒度、功能成熟度能够实现对NCC 的替换，我们认为，新产品的迭代落地将进一步加速公司在大型企业市场的国产替代及份额提升进程。费用层面，1H21 公司人员同比+13%，我们预计全年人员同比增速将回归至10%左右，到2023 年，我们预计公司人员增速将慢于营收增速、盈利逐步改善。

    盈利预测与估值

    考虑到上半年尤其是第二季度的疫情影响，我们下调2022/2023 年收入预测1.6%/2.1%至105.2/131.3 亿元，维持2022 年盈利预测基本不变，下调2023 年盈利预测3%至10.5 亿元。我们维持跑赢行业评级，维持30 元目标价不变（基于2022 年SOTP），目标价较当前股价有47.1%的上行空间，当前股价对应6.7/5.3 倍2022/2023 年市销率。

    风险

    大型企业项目交付进度不及预期；销售及研发端投入超预期。