22H1 研发投入大+疫情冲击，业绩低点或确认

    公司发布中报，22H1 收入35.37 亿元，同增11.3%，归母净利-2.56 亿元，去年同期为2.15 亿元，扣非归母净利-2.06 亿元，去年同期-0.81 亿元；22Q2单季收入22.58 亿元，同增15.0%，归母净利1.37 亿元，同减39.7%，扣非归母净利1.56 亿元，同增20.8%，符合此前预告。22H1 归母净利同比下滑原因：疫情影响；研发投入加大；去年同期非经常性投资收益较大。分部估值，22E 传统业务净利润6.43 亿元，可比公司平均22E 44.2xPE(Wind)，给予22E 44.2xPE，对应市值284 亿元。云收入预计82.5 亿元，可比公司平均22E 8.1xPS(Wind)，给予22E 8.1xPS，对应市值665 亿元。22E 总市值949 亿元，目标价27.65 元（前值：27.44 元），维持“买入”。

    云收入逆势增长，中型企业云服务为重要推动力22H1 公司云服务收入22.99 亿元，同增52.6%，云服务ARR 16.8 亿元，同增101.3%。截至22H1 末，云服务付费客户较2021 年底新增6.62 万家，云服务累计付费客户数50.45 万家。在上半年疫情反复的情况下，云收入逆势高速增长。大型企业云收入15.62 亿元，同增47.1%，中型企业云收入2.46 亿元，同增132.7%，小微企业云收入1.78 亿元，同增77.3%，中型企业服务业务收入持续高增。截至22H1 末，云业务相关合同负债17.6 亿元，同增41.4%，订阅相关合同负债10.3 亿元，同增57.5%，订阅合同负债占比44.4%，环比21H2 末上升5.1pct，为云业务持续增长打下良好基础。

    研发投入成效有望显现，BIP3 或推动大型企业云业务加速22H1 公司销售费用率24.4%，同比下降0.4pct，管理费用率14.3%，同比下降0.9pct，研发费用率27.4%，同比上升4.0pct，研发投入力度加大。22H1员工数量2.37 万人，较2021 年末增加0.27 万人，主要为研发人员、销售人员增加。持续研发投入推动产品升级迭代，22H1 BIP 产品进行了20 次迭代，发布31 个全新应用，迭代了30,183 个功能与特性。据公司官网，2022 年8 月26 日，用友BIP 3 即将发布，BIP3 具有全新平台化架构，全域场景化服务特性，满足大型企业数智化需求，随BIP3 发布，前期研发投入成效有望显现，或推动大型企业云业务加速增长。

    云业务高速增长，大型企业云业务有望加速

    公司云业务高速增长，BIP3 有望进一步推动大型企业云业务加速发展。考虑公司人员增长较快， 上调费用率预测， 预计2022-2024 年收入108.20/133.10/166.28 亿元（同前值），归母净利润8.87/11.68/15.21 亿元（前值9.40/12.38/15.80 亿元）。

    风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧。