投资事件：公司发布2022 年一季报：营业收入12.79 亿元，同比增长5.4%，归母净利润为亏损3.93 亿元，扣非归母净利润为亏损3.62 亿元。

    　　云与软件业务稳定增长，业务稳步推进。报告期内，公司主营的云服务与软件业务收入12.70 亿元，同比增长20.1%，其中面向大型、中型和小微企业客户市场的云服务与软件业务收入11.78 亿元，同比增长27.6%，面向政府与其他公共组织的云服务与软件业务收入9,164 万元，同比下降31.8%。2022 年一季度在部分地区受到疫情影响下，公司主营业务依然实现稳定增长。另外，由于公司逐步剥离金融服务业务，报告期内该业务收入仅为921 万元，同比下降94.1%，收入占比已经极低。整体来看，公司收入实现稳定增长，但由于进一步加大了销售和研发投入，销售费用为3.74 亿元，增速为16.22%，研发费用为4.68 亿元，增速高达40.84%，公司利润端短期承压。

    　　云业务落地加速，云业务合同负债继续高成长。2022 年一季度，公司云服务业务收入7.48 亿元，同比增长45.1%，其中，大型企业云服务收入4.72 亿元，同比增长29.1%；中型企业云服务收入8,855 万元，同比增长165.6%，公有云订阅业务实现翻倍式增长；小微企业SaaS 订阅收入实现8,549 万元，同比增长94.8%；政府及其它公共组织云服务收入5,792 万元，同比增长103.4%。云业务合同负债规模17.15 亿元，比2021年末增长8.5%，同比增长39.5%，订阅相关合同负债规模9.61 亿元，比2021 年末增长13.4%，同比增长95.5%。云业务合同负债加速增长，公司云业务处于快速推进中。

    　　关键任务执行情况良好，公司云战略稳步推进。强产品方面，研发人员较去年底增加368 人，占总人数比例高达36.4%；PaaS 平台iuap 持续优化升级；加强了用友BIP财务云、供应链云、人力云等关键领域产品研发。占市场方面，公司持续突破与央企一级单位合作签约；新增云服务付费客户3.32 万家，累计付费客户数47.07 万家。扩生态方面，认证的专业服务顾问数量较2021 年底实现超25%增长；ISV 伙伴已超千家。提能力方面，公司升级了业务组织体系，强化矩阵化、平台化运营；2022 年一季度末公司员工数量为22,151 人，同比增长17.7%。报告期内，公司关键任务执行良好。

    　　投资建议：由于公司2022 年1 月份完成定增，发行165.84 百万股，募资52.98 亿元，我们对财务模型进行调整。调整前，2022/2023/2024 年收入分别107.56/136.15/171.

    　　72 亿元，净利润分别为8.13/11.14/16.44 亿元，调整后，收入未调整，净利润分别为8.58/12.20/17.51 亿元，对应PE 分别为76.6/53.9/37.5 倍。考虑行业需求旺盛，公司收入结构优化，竞争优势增强，我们给予公司"买入"评级。

    　　风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢