事件：公司发布2021 年年度报告，实现营业收入89.3 亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润7.1 亿元，同比下降28.2%。考虑到公司正处业务结构转型的关键阶段，传统软件业务与金融服务的调整一定程度影响报表数据，关键的云服务业务实现收入53.2 亿元，同比增加55.5%，推进势头良好，后续业绩释放值得期待。

    　　云转型战略卓有成效，获得拐点级突破。报告期内，公司主动收缩传统软件业务，陆续剥离金融服务业务，加快推进云转型战略，结构性增强订阅业务。公司“云+软件”实现收入86.4 亿元，同比增长15.7%，其中软件业务实现收入33.2 亿元，同比减少18.0%；云业务收入达到53.21 亿元，同比增长55.5%，占比提升至61.6%，较上年同期提升15.8pp，首次超过软件业务，成为公司主要的收入来源。同时，公司云订阅ARR 达到16.5 亿元，较2021 年H1 增长97.9%，云订阅相关合同负债达到8.5 亿元，同比增长79.0%，云服务关键指标均实现高速成长，为后续收入的持续确认奠定基础。

    　　针对性经营收获颇丰，产品矩阵合力输出。公司产品矩阵不断完善，分层经营策略成效显著，客户拓展情况良好。1）大型企业：持续迭代YonBIP 和NC Cloud旗舰产品，保持大型企业市场优势地位，实现500 万以上大型订单金额同比增加45%，云服务收入达到37.3亿元，同比增长45.4%。2）中型企业：YonSuite、U9C 和U8C 形成强有力的产品组合，中型企业市场取得极大突破，云服务收入达到3.9 亿元，同比增长150.3%。3）小微企业：畅捷通实现全面转向公有云服务，实现云收入5.1 亿元，同比增长111.2%。4）政府与其他组织：YonDiF获得10个省级大集中财务云市场，云服务收入达到6.8 亿元，同比增长50.0%。

    　　定增成功落地，再次回购赋能人才驱动。公司定增发行成功，共募集资金52.98亿元，其中45.97 亿元投向YonBIP 建设项目，6.28 亿元用于用友产业园（南昌）三期研发中心建设项目、0.73 亿元用于补充流动资金及归还银行借款，旗舰产品的核心技术竞争力有望得到进一步加强。此外，公司于3月21 日发布回购公告，回购股份的总金额达到6-10 亿元，将用于未来的员工激励，有利于进一步调动员工积极性，助推公司战略目标的实现。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润复合增速为30.0%。当前国产化与数字化战略背景下，公司的企业数智化产品迎来重大发展机遇；同时公司云转型已实现拐点级突破，云服务业务成为主要收入来源，各项关键指标表现优异，后续收入增速和质量有望进一步增强。采用分布估值法，分别给予公司云业务13倍PS 和传统软件业务30 倍PE，综合可得公司2022 年目标市值1220.3 亿元，对应目标价35.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司云转型不及预期，大中型客户拓展不及预期，疫情反复影响交付，行业竞争加剧等。