公司公布2021 年年报，云业务高速增长，结构性增强订阅业务。根据公司年报，21 年公司实现营收89.32 亿元，同比增长4.7%，其中云服务业务收入实现53.21 亿元，同比增长55.5%；归母净利润为7.08 亿元，扣非后归母净利润为4.05 亿元。从单季度看，公司2021Q4 实现营业收入39.99 亿元，同比增长2.3%，归母净利润为5.81 亿元，扣非后归母净利润为5.83亿元。公司21 年持续推进业务转型与结构调整，剥离了金融服务业务，主动收缩软件业务，逐步推进实施交付分签外包，2021 年金融服务业务收入同比下降72.5%。我们认为，数字经济发展受到国家政策大力支持，企业数字化服务产业必将迎来巨大市场空间，公司进一步调整业务结构，加快推进云服务转型，结构性增强订阅业务，有利于公司未来收入实现稳步增长。

    分层推进云转型战略，云服务ARR 和合同负债奠定稳定增长基础。公司坚定推进云转型战略，实行分层和针对性经营，在各大市场都保持行业领先。

    1）大型企业：积极抢抓数智化和信创国产化历史机遇，云服务业务收入实现37.35 亿元，同比增长45.4%；2）中型企业：战略增强公有云订阅业务，云服务业务收入实现3.93 亿元，同比增长150.3%；3）小微企业：聚焦数智财税和数智商业两大领域，坚定贯彻云服务业务优先、订阅优先的策略，云服务业务实现收入5.09 亿元，较上年增长111.2%。云服务业务新增付费企业用户数达到18 万，较上年增长201%；4）政府与其他公共组织：打造场景化、智能化、一体化的政务云产品YonDiF。云服务业务实现收入6.84亿元，同比增长50.0%。公司全面贯彻订阅优先策略，优先发展公有云订阅业务，引导私有云客户按订阅方式付费，公司云服务业务ARR 实现16.5 亿元，云订阅相关合同负债同比增长79.0%。我们认为，公司通过分层经营有效把握了各个市场的发展机会，尤其在大型企业领域，有望充分受益于国产化机遇。

    在云服务市场中持续领航。根据公司2021 年年报援引IDC、赛迪顾问研究显示，公司持续领跑中国企业云服务市场、在中国应用平台化云服务APaaS市场占有率第一、中国企业应用SaaS 市场占有率第一，是中国企业数智化服务和软件国产化自主创新的领导品牌。据Gartner 研究显示，公司是全球企业级应用软件（ERP）TOP10 中唯一的亚太厂商，也是唯一入选全球云ERP 市场指南、综合人力资源服务市场指南的中国厂商。我们认为，公司在APaaS、SaaS 市场持续占有率第一，具备稳定的客户资源和规模优势。

    坚持研发创新拉动增长。公司持续加大研发投入，引进相关高端研发人才，增强云服务产品的平台能力和核心应用能力，持续优化产品性能，21 年研发投入23.54 亿元，同比增长40.7%，研发投入营收占比为26.4%，较上年同期增加6.8pct。

    公司在云技术、云中台、自研引擎等领域，均取得多项突破：首创YKS、YMS 云中间件技术，实现多数据中心、跨云技术突破；首创公有云快速专属、私有化部署技术，支持大型企业敏捷迭代创新；用友BIP 云中台已覆盖10 大领域，构建超过2300 个企业服务应用模型，实现数据中台、智能一体化，提供超过50 个智能模型，1000 多个分析应用场景。

    我们认为，公司在平台化及新兴企业数字化方面拥有持续研发迭代能力，云技术、云中台将为公司增长提供新的驱动力。

    融合生态大放光彩。公司战略生态以用友BIP 为核心，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，落地力合、犇放、扬升、千寻、汇智五大生态计划，合作的商业伙伴超2200 家，ISV 伙伴970家（包含畅捷通ISV 伙伴530 家），专业服务伙伴超370 家，合作银行超1700 家，云市场应用商城YonStore 入驻伙伴超10000 家，入驻产品超15000 款，上市融合产品126 款。我们认为，公司推进BIP 战略联盟，有利于打造良好的融合生态，有望继续引领企业数字化与云服务产业进入创新发展阶段。

    盈利预测与投资建议：我们认为，用友的云服务转型力度正在逐步加大。我们预计，公司2022-2023 收入为107.98 亿元/132.41 亿元。我们认为，基于公司在企业级软件的龙头地位，以及未来在云服务领域的拓展潜力，未来公司可望保持竞争优势，我们采用PS 估值方法，给予公司2022 年动态PS10-12 倍，6 个月合理价值区间为31.42-37.71 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：云服务转型进程低于预期。