事件概述

    　　2022 年3 月19 日，公司发布2021 年度报告，2021 年实现营业收入89.32 亿元，同比增长4.7%，其中云服务与软件收入86.41 亿元，同比增长15.7%。公司2021年实现云服务业务收入53.21 亿元，同比增长55.5%，云业务继续维持高速增长。2021 年实现归母净利润7.08 亿元，同比下降28.18%，主要是公司持续加大研发投入、升级销售组织体系，研发投入同比增长40.7%，销售费用同比增长31.7%。

    　　云业务占比继续提升，云转型战略成果显现

    　　云转型过程影响收入增速，中长期打开成长空间。根据公司年报披露，云服务与软件业务总收入同比增长15.7%，增速较2021H1 有所放缓，主要有以下三个原因：1）传统许可型业务转向订阅型业务，订阅型业务按用户使用时段分期确认收入，转型期影响当期收入；2）公司逐步推进实施交付更多通过专业服务伙伴提供，其中实施交付的分签（由专业服务伙伴直接与客户签署交付合同）在提升公司业务结构质量的同时对当期收入带来影响；3）2021 年下半年，大型项目订单快速增长，对应的实施交付周期拉长导致收入确认阶段性延后。我们认为这些因素均为短期影响，长期来看云转型有望为公司带来更加持续的收入，且大幅拓宽公司可触达的业务范围，打开成长空间。

    　　云业务顺利推进，发展成果逐渐显现。公司2021 年实现云服务收入53.21 亿元，占总收入比例为59.6%，占比继续提升，取得显著成果，具体而言：

    　　1）云收入结构来看：根据公司年报披露，2021 年实现大型企业云收入37.35亿元，同比增长45.4%；中型企业云收入3.93 亿元，同比增长150.3%；小微企业云收入5.09 亿元，同比增长111.2%；政府与其他公共组织云收入6.84 亿元，同比增长50.0%，各条业务线均实现良好发展。

    　　2）客户数和续费率来看：根据公司年报和微信公众号披露，2021 年公司新增云服务付费客户19.32 万家，剔除金融云服务业务客户的云服务累计付费客户数达到43.83 万家。2021 年大型客户续费率为103%、中型客户为73%、小微客户为83%，大型客户续费率维持在较高水平，整体客户拓展情况良好。

    　　3）云合同负债来看：根据公司年报披露，2021 年公司云服务相关合同负债为15.80 亿元，同比增长45.4%，其中与订阅相关的云合同负债为8.47 亿元，同比增长79.0%。云合同负债继续保持快速增长。

    　　4）年度经常性收入（ARR）来看：根据公司年报披露，2021 年公司ARR 达到16.50 亿元，ARR 代表订阅付费的云业务收入，以此测算公司2021 年订阅收入占云业务收入的比例达到31%。订阅收入是可持续性的收入，反映出公司云业务收入结构的持续优化。

    　　5）云生态建设来看：根据公司年报披露，2021 年公司通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的生态融合战略，落地五大生态计划，合作的商业伙伴超2200 家， ISV 伙伴970 家（包含畅捷通ISV 伙伴530 家），专业服务伙伴超370 家，合作银行超1700 家，云市场应用商城入驻伙伴超10000 家，入驻产品超15000 款，上市融合产品126 款。

    　　大型企业数智化转型浪潮已至，公司积极布局政策驱动国央企为代表的大型企业开启数智化转型。2022 年3 月2 日，国资委官网发布《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》，提出“推动财务管理从信息化向数字化、智能化转型”3 月16 日，国资委官网发布成立科技创新局的公告。我们认为以国央企为代表的大型企业数智化转型浪潮已经来临，未来大型企业在数智化转型上的资本开支有望提升。

    　　公司积极布局，大型企业客户拓展顺利。公司在大型企业方面依托战略级产品YonBIP 积极布局，2021 年取得较大突破，主要成果如下：

    　　1）产品维度：根据公司年报披露，2021 年公司先后发布了YonBIP 旗舰版202102、202105、 202109、202111 版本，进一步夯实了云平台。 NC Cloud发布了202105 标准版云原生版、202111 标准版云原生版，产品完成全部轻量化升级。 NC Cloud 与YonBIP 敏态领域云服务充分融合，形成一体化、数智化解决方案。

    　　2）客户维度：根据年报披露，2021 年公司在央企一级单位实现超10 家整体性签约突破，成功签约航天科技、国家开发投资集团、中国邮政储蓄银行、中国人保寿险、中国电信、上海烟草、比亚迪、三一重工、山东高速、中国平煤神马集团、中建五局等一批大型集团企业标杆客户。

    　　3）收入订单维度：根据年报披露，2021 年公司实现大型企业软件和云服务收入58.70 亿元，同比增长17%。实现500 万以上大型订单金额同比增加45%。

    　　投资建议

    　　用友作为国内企业级服务市场的龙头公司，有望受益于当前国央企的数智化转型需求，依托BIP 战略级产品，实现向平台型、生态型企业转型的目标。

    　　我们预计公司2022/23/24 年实现营业收入107.8/137.5/179.5 亿元，同比增长20.7%/27.5%/30.5%。实现归母净利润8.6/12.0/16.8 亿元，同比增长21.3%/39.3%/40.1%。维持买入-A 的投资评级，考虑到公司还在投入期，采用PS 进行估值，维持6 个月目标价为34.59 元，相当于2022 年的11 倍动态市销率。

    　　风险提示：国内外疫情扩散；信息化投入不及预期；项目交付存在压力。