核心观点：

    　　公司披露2021 年年报。1.21 年全年收入89.32 亿元，同比增长4.7%；归母净利润7.08 亿元，同比减少28.2%，扣非归母净利润4.05 亿元，同比减少55.3%；2.21Q4 收入39.99 亿元，同比增长2.3%；归母净利润5.81 亿元，同比减少42.0%，扣非归母净利润5.83 亿元，同比减少39.3%。

    　　大力投入，费用增长较快。销售费用同比增长31.7%，管理费用同比增长11.3%，研发费用同比增长16.2%。特别的，研发投入23.54 亿元，同比增加40.7%，研发投入占营收比例为26.4%，研发费用资本化率为35.9%（2020 年为23.6%）。公司继续按“强产品、占市场、提能力”的思路，大力投入，推动公司持续转型发展。

    　　继续推动云服务转型稳定发展。云业务收入53.21 亿元，同比增长55.5%。云业务订阅ARR 16.5 亿元，21Q3 末为11.8 亿元，21H1 末为8.4 亿元。云业务相关合同负债15.80 亿元，21Q3 末为13.0 亿元，21 年初为10.87 亿元。订阅相关合同负债8.47 亿元，21Q3 为7.0 亿元，21 年初为4.73 亿元。我们期待更多云运营关键指标（如各系列云服务新客户占比、ARPU 等）的披露和积极变化。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司22 年～24 年营业收入分别为106.99亿元、128.84 亿元、155.15 亿元，同比增速分别为19.8%、20.4%、20.4%。公司作为传统软件公司积极云端转型，我们认为应采用分部估值方式评估公司合理价值，即传统软件业务用PE 估值、云业务采用PS估值。综合，我们判断，用友网络合理价值约为人民币1004.8 亿元，对应每股合理价值约为29.24 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。云转型不达预期的风险；经济环境带来的下游IT 支出压力；竞争压力和份额变化趋势。