事件：3月1 8日晚间，公司发布2021年年报。报告期内，实现营业收入89.32 亿元，同比上涨4.7%，其中云业务收入53.20 亿元，同比增长55.5%；归母净利润为7.08 亿元，同比下降28.2%，扣非净利润为4.05 亿元，同比下降55.3%，经营性现金流为13.03 亿元，同比下降19.2%，收入增速和利润降低等主要是云转型收入递延、下半年大型客户订单增多和实施交付分签增多等所致。

    云转型坚决，收入结构持续优化。报告期内，公司陆续剥离金融服务业务，主动收缩软件业务，加速云转型，结构性增强订阅业务。公司主营的云服务和软件业务实现收入86.41 亿元，同比增长15.7%，其中软件业务收入下降18%，云服务实现收入53.20 亿元，同比增长55.5%，云服务收入占比为61.6%，较上年提升15.8%，成为公司主要收入来源，收入结构持续升级。在毛利率方面，云服务与软件业务毛利率为60.2%，相较上年增长0.2 个百分点。此外，云业务关键指标 ARR 达到 16.5 亿元，云订阅相关合同负债同比增长 79.0%，为公司订阅收入的持续高速增长以及公司业务收入结构的持续升级奠定基础。我们认为，公司从传统许可型业务迈向云订阅业务阶段，由于收入变为分段确认，会造成收入增速和利润的短暂下滑，但会平滑公司业务收入，为长期收入增长带来积极影响。ARR 和云订阅合同负债等指标的高速增长表明公司云转型节奏的进一步加快，看好公司云转型进展。

    研发投入持续加大，现金流短期承压。报告期内，公司研发投入为23.53亿元，同比增长40.7%，营收占比为26.4%，较上年增加6.8 个百分点。公司大幅增加YonBIP 研发人员，报告期研发人员为7693 人，较21 年年初增加1446 人，产品进一步打磨进一步深入，用友BIP 云中台已覆盖10 大领域，构建超过2300 个企业服务应用模型，提供超过50 个智能模型，1000 多个分析应用场景。现金流方面，由于研发人员支出费用增多等因素，经营性现金流同比降低19.2%，为13.03 亿元。

    我们认为，公司针对YonBIP 平台研发投入的进一步加大将全面提升产品竞争力，看好长期发展前景。

    “抢市场”策略开花结果，生态体系逐渐完善。报告期内公司逐步推动实施分签外包，升级直销体系和生态伙伴体系建设等方式抢占市场，在付费用户方面，公司新增云服务付费客户 19.32 万家，剔除金融云服务业务客户的云服务累计付费客户数为 43.83 万家，公司抢抓市场机遇，客户群体进一步扩大。在生态建设方面，公司加大以“用友BIP”核心的生态建设道路，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，落地五大生态计划，合作商业伙伴超2200 家，ISV 伙伴970 家（包含畅捷通ISV 伙伴530 家），合作银行超 1700 家，云市场应用商城 YonStore 入驻伙伴超10,000 家，入驻 产品超15,000 款，上市融合产品126 款。我们认为公司抢抓市场机遇，持续加强在各类市场竞争力，云付费群体增长显著，此外通过加强以“用友BIP”为核心的生态建设，打好“平台+生态”组合拳，用友BIP 的认知度和影响力稳步提升。

    聚焦大型企业市场，超大型客户合同金额稳步提升。报告期内，公司抢抓大型客户数智化与信创国产化机遇，大型客户市场实现收入58.70 亿元，同比增长17.0%，其中云服务收入为37.34 亿元，同比增长45.4%，软件业务收入同比下降12.7%。在超大型企业客户方面，公司500 万元以上大型订单金额同比增长45%，与央企一级单位实现超 10 家整体性签约突破，在金融、电信与广电、烟草、汽车等垂直行业数智化解决方案的业务推广顺利，成功签约航天科技、国家开发投资集团、光大银行、中国邮政储蓄银行、中国银河证券等客户。产品方面，公司先后发布了YonBIP 旗舰版 202102、202105、202109、202111 版本，NCCloud 实现全部轻量化升级。我们认为，公司持续打磨自身平台与产品，夯实大型市场地位，在央企数智化转型趋势下实现高端市场稳定性增长，超大型企业服务市场优势地位明显，未来有望维持大型市场收入稳步增长趋势。

    结构性加强中型市场业务，产品组合优势凸显。报告期内，公司持续加快中型市场云转型，中型市场实现收入9.07 亿元，同比增长13.0%，其中云服务收入为3.93 亿元，同比增长150.3%，软件业务收入为5.13亿元，同比下降-20.4%。产品方面，YonSuite 202109 标准版和专业版成功上市，产品性能大幅提升，并针对潜在客群进行批量化覆盖与推广，全年新增客户3000 家；U9 Cloud 抢抓“专精特新”龙头企业，成功签约常州纳科诺尔、南兴装备股份、山东核电设备等300 多家小巨人企业，突破规模化进行，收入高速增长，并获得 2021 制造云 ERP 第一名；U8 Cloud 聚焦现代服务业、贸流通业、房产建筑业和流程制造业，签约疆九鼎农业集团、达芙妮投资(集团)等一系列知名企业。我们认为，公司通过YonSuite+U9C+U8C 产品组合抢抓中型客户市场，并通过升级直销、渠道和生态伙伴体系等方式加大市场覆盖，未来中型市场云服务收入有望维持高增速。

    小微市场全面迈向云业务转型，付费用户高增长。公司贯彻云业务优先、订阅优先战略，控股子公司畅捷通云业务收入占比从去年46%增长至86%， 实现云业务全面转型。在收入方面，报告期内，公司小微企业市场实现收入5.95 亿元，同比增长15.7%，其中云服务收入为5.09 亿元，同比增长111.2%。在客户上，云服务业务新增付费用户18 万，较上年增长201%，云业务累计服务用户达39.7 万。此外，根据易观发布的《中国小微企业云财税市场专题分析 2021》，畅捷通在云财税服务厂商综合实力中综合得分排名第一，畅捷通好会计在云财税市场覆盖率第一。我们认为，公司在小微企业客户数增长明显，未来有望维持小微企业市场高增速，利用云订阅制巩固自身优势，在小微企业市场龙头地位稳固。

    盈利预测与估值评级。公司云转型进度稳定，云收入核心指标优异，大型市场增长稳健，中小企业市场实力增强明显。我们预计，公司2022- 2024 年营业收入分别为112.88/143.20/179.85 亿元，归母净利润分别为8.16/10.06/12.13 亿元，PE 为107/87/72。维持“买入”评级。

    风险提示：1. 市场竞争加剧；2. 云业务推进低于预期；3. 宏观经济下行。