业绩回顾

    　　2021 年收入基本符合预期，ARR 略超预期

    　　用友网络公布2021 年业绩，营业收入89.32 亿元，同比增长4.8%；其中云+软件业务收入86.41 亿元，同比增长15.7%，基本符合我们及市场的预期（同比增长18%），公司大型项目订单交付端的延迟，及公司将部分订单分签、外包对增速产生一定影响（分签、外包影响收入约3 亿元，还原后云+软件收入同比增长20%）。归母净利润7.08 亿元，同比下滑28.4%。由于公司在研发及销售端的持续投入，利润端出现下滑，基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　云业务增速维持高位，云订阅ARR 超预期。2021 年公司云业务收入53.21亿元，同比增长55.5%，由于大型项目交付验收节奏的问题，导致全年确认云收入略低于预期。但从云收入质量来看，公司2021 年中小型企业的全面云转型逐步体现成效，截至年末公司云订阅ARR 已经达到16.5 亿元，环比3Q21 增长40%；云订阅相关合同负债达到8.5 亿元，同比增长79%；同时大型企业云续费率维持103%的高位。展望2022 年，我们认为公司YonSuite、U9C 在中型企业市场的铺开以及大型企业公有云及私有云订阅模式的推广有望进一步提升整体订阅收入的占比，我们预计公司2022年云订阅ARR 将有望达到25 亿元。

    　　国产化突破稳扎稳打，产能多方位充实助力订单逐步释放。在订单和需求端方面，2021 年公司在大型企业国产化方面持续进展，全年实现国投集团、航天科技等11 家一级央企的突破，500 万以上大型项目订单签约金额同比增长45%，公司2021 年合同负债在还原剥离金融业务影响后也实现约15%的增长。在产业研发及项目交付产能方面，公司2021 年整体新增员工约2,000 人，其中研发人员增长近1,500 人，我们认为2022 年开始公司各大产品线的成熟度及研发效率将进一步提升，结合公司伙伴实施力量的充实，公司公告的目前在手的数十亿订单将在之后数个季度在收入端体现，预计公司22 年云+软件收入增速将达到20%-25%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司在大型企业项目交付方面进度存在不确定性，同时考虑到公司加快云业务转型，传统软件停售下存量收入加速消化，我们下调公司2022/2023年收入预测6%/5%至107.85/133.04 亿元；但考虑到公司业务结构调优下经营杠杆的优化，我们维持公司2022/2023 年净利润基本不变。我们维持跑赢行业评级，考虑到近期市场波动性较大，板块估值中枢下行，且用友软件与云业务适用不同估值视角，我们将估值方法切换至2022 年SOTP 估值法，下调目标价26%至35 元，目标价较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　大型企业项目交付进度不及预期；研发投入超预期。