事件概述

    2022 年3 月19 日，用友网络发布2021 年度报告，公司实现营业收入89.32 亿元，同比增长4.73%；实现归属于母公司所有者的净利润7.08 亿元，同比下降28.18%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.05 亿元，同比下降55.30%。

    云转型初见成效：云订阅相关合同负债高增长（79%），云服务业务ARR 达到16.5 亿元2021 年公司主营的云服务与软件业务收入实现 86.41 亿元，同比增长 15.7%，其中软件业务收入同比下降 18.0%，云服务业务收入同比增长 55.5%，占云服务与软件业务收入的 61.6%，较上年同期提升 15.8 个百分点，已成为公司最主要的收入来源。

    营收增长受到金融业务剥离（金融服务收入同比下降超过 70%，从10.38 亿元下降为2.91 亿元）、转订阅影响当期收入（订阅合同负债净增加3.74 亿）、服务分签、外包让利于生态合作伙伴等多重因素的影响，如果将上述影响因素对应金额加回，同口径下营收实现了两位数的同比增长。

    收入结构进一步改善，公司云服务业务 ARR 实现 16.5 亿元，云订阅相关合同负债同比增长79.0%（从4.73 亿元增长到8.47 亿元），叠加公司标准产品支持服务（SPS）带来的ARR，年度经常性收入在企业营收的比重进一步扩大。

    乐观看待销售、研发高投入，技术上实现从跟随转向引领销售费用同比增长31.7%，主要由于公司持续升级销售组织体系，加大对客户的覆盖及业务推广所致；研发费用同比增长16.2%，主要由于报告期内加大对产品的研发投入所致。

    销售、研发的高投入影响当期归母净利润，我们认为应乐观看待。用友网络正处于快速抢占国内高端市场的关键时期，销售体系的升级势在必行，高成本从外企引进销售、顾问人员代表着用友网络更具吸引力和竞争力，高端人才的加入将有望协助用友网络快速攻占大型&超大型企业市场，为企业的快速发展注入动力。研发的高投入一方面有助于用友网络快速提升产品力，另一方面在云原生上的持续投资符合市场需求变化和行业发展趋势，技术上从跟随转向引领。

    大型企业市场持续突破，后续有望享受龙头红利公司在大型企业市场积极抢抓数智化和信创国产化历史机遇，扩大优势领先地位，实现收入 58.7 亿元，同比增长 17.0%。其中云服务业务收入实现 37.35 亿元，同比增长45.4%。实现 500 万元以上大型订单金额同比增加 45%，有客户签约过亿，进一步扩大了公司在大型企业服务市场领先优势地位。

    近年来，用友网络重点突破大型&超大型企业，这部分企业业务流程复杂，数字化转型的紧迫性高，付费意愿强，是我国产业数字化的重点，属于数字化领域的高端市场。大型&超大型企业对产品能力（功能完整性、稳定性等）和服务能力（销售、顾问的专业水平、响应速度等）要求高、锻炼价值大。用友网络重点进军高端市场并屡获突破，在央企一级单位实现超 10 家整体性签约突破，树立了航天科技、国家开发投资集团、中国邮政储蓄银行、中国银河证券、中国人保寿险、中国电信、上海烟草、比亚迪、三一重工等一系列标杆客户，已形成品牌、产品、服务多重壁垒，在国产化的大背景下，对国外软件的替代有望加速。以ERP 为代表的2B软件市场具有高集中度、强者恒强的规律，后续有望享受龙头红利

    投资建议

    高端市场持续突破，收入结构改善，云转型已现拐点。综合公司年报，我们下调公司22-23 年营收预测120.9/158.7 亿元，至22-24 年营收预测106.62/133.71/171.09 亿元； 上调22-23 年每股收益（EPS）0.36/0.53 元的预测，至22-24 年分别为0.45/0.54/0.69 元，对应2022 年3 月18 日25.44 元/股收盘价，PE分别为57/47/37 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1）国产替代进程不及预期；2）云产品推广低于预期；3）行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险；5）市场系统性风险。