2021 年顺利收官，全面云转型。用友网络于3 月18 日晚发布年报，2021 年全年实现营收89.32 亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润7.08 亿元，同比下滑28.2%。用友21 年“云+软件”收入86.41 亿元，同比增长15.7%，其中云业务收入达到53.21 亿元，同比增长55.5%。

    高质量推进云业务发展，订阅收入表现亮眼。用友当前的战略方向清晰，就是全面聚焦云转型。从21 年的成果看，订阅业务实现高质量的发展：ARR达到16.5 亿元，较21H1 实现98%的增长；云订阅合同负债8.5 亿元，同比增长79%。高质量的云转型才是Saas 模式能够成功的关键，公司在21 年加大订阅收入的考核，目前看进程顺利，公司在高质量发展的前提下依然保持云业务的强劲增长，整体云收入同比增速55%，占整体营收比达到59.5%。另外，加大订阅业务考核、停售软件业务会一定程度影响当期的表观数据，叠加公司剥离金融板块，因此整体收入增速为4.7%的个位数增长。

    分层经营战略，步步为营。用友在21 年践行分层发展战略，针对大、中、小型企业采取不同策略：1）在核心优势领域超大型及大型企业市场，公司持续打磨战略产品YonBIP，迭代4 个版本，21 年大企业云服务收入实现37.35 亿元，同比增长45.4%；2）面对中型企业的蓝海市场，公司在21 年推出重磅产品U9C，发力中型企业中的专精特新市场，实现良好的突破，全年中型企业云业务收入3.93 亿元，同比增长150%；3）面向小微企业，公司全力推进公有云模式，云业务收入5.09 亿元同比增长111%，且多以高质量的公有云订阅收入为主，为公司ARR 增长提供强劲动力。

    数字化转型大幕拉开，2022 年蓄势待发。2021 年公司践行高质量云转型，以强劲的订阅收入增长实现良好收官。展望2022 年，在数字化、国产化、云化三浪叠加的背景下，公司有望迎来良好的恢复性增长。一方面，数字经济、俄乌冲突有望加速大型企业的数字化与国产化进程；另一方面，公司自身的云转型红利将在22 年持续释放。

    投资建议：预计公司22-24 年营收分别为114.6、143.3、174.2 亿元，22-24 年实现归母净利润分别为9.3 、13.2 、17.1 亿元，当前市值对应22/23/24 年PS 为8/6/5 倍。用友是我国ERP 软件Saas 的领军者，目前我国云计算Saas 公司在Wind 一致预期下22 年PS 均值为10 倍，公司的PS 估值具备提升空间。故维持“推荐”评级。

    风险提示：经济下行压力加大致企业IT 支出下滑；行业竞争加剧致毛利率下滑；重磅产品YonBIP 研发推广进度不及预期。