云+软件营收增速符合预期，SaaS 龙头引领中国企业数智化转型。2021 年，公司剥离了“畅捷通支付”、“友金控股”等金融服务业务，主动收缩软件业务，加快推进向云服务转型战略，结构性增强订阅业务，逐步推进实施交付分签外包，全年实现营业收入89.32 亿元，同比增长4.7%，其中云服务、软件业务收入分别为53.21、33.20 亿元，同比分别增长55.5%、下降18.0%，云业务占云加软件业务收入的61.6%，较20 年同期提升15.8%，已成为公司最主要的收入来源，考虑20Q4 疫情滞后交付基数，21Q4 单季实现营收39.99 亿元，同比增长2.30%。

    　　云服务业务合同负债和订阅相关合同负债高增，收入质量持续改善。公司位居中国企业云服务市场占有率第一。21 年公司云业务ARR 为16.50 亿元，较三季报环比增加4.7 亿元，环比增长39.83%，云服务合同负债15.80 亿元，同比增长45.4%。其中，订阅相关合同负债8.47 亿元，同比增长79%，公司ARR、云服务业务合同负债和订阅相关合同负债的高增，为公司聚焦云业务、高质量增长提供了坚实保障。同时公司逐步推进实施交付分签外包等策略，聚焦订阅、平台、产品型收入，云业务收入质量不断提高。云服务业务客户续约率进一步提升，其中大型、中型、小微企业、政务及其他公共组织云业务收入分别为37.35、3.93、5.09、6.84 亿元，同比分别增长45.4%、150.3%、111.2%、50.0%，大型、中型、小微企业客户续费率分别为103%、73%、83%，持续改善。

    　　高研发投入铸造产品优势，销售投入紧扣产业机遇。公司推进强产品战略，增强云服务产品的平台能力和核心应用能力，21 年全年研发投入23.54 亿元，同比增长40.7%，在营收中占比为26.4%，较同期提高6.8%；紧扣产业机遇，加大对潜在客户的覆盖及业务推广，销售费用20.28 亿元，同比增长31.7%。大客户仍是用友优势所在，订单验证强产品竞争力，用友21 年在大型央企及商业银行领域斩获多个千万级大单，部分过亿。典型的，用友与国投集团签署超4000 万订单，与航天科技集团神软公司签署数字化转型合作，作为第一名中标重庆中烟数字化建设项目。商业银行领域，邮储银行HR 项目、光大银行HR 项目纷纷落地。预期未来“云+软件”的稳健增长，伴随对海外竞争对手SAP、Oracle 以及国内友商之间的有序竞争，用友产品与服务竞争力将进一步得以验证。

    　　生态战略提升行业解决方案竞争力，大型客户收入有望延续高增，保障公司未来营收及盈利水平。2021 年实现500 万以上大型订单金额同比增加45%,部分客户签约过亿，随下游企业从提升管理效率向商业创新需求转变，用友推出云服务平台型产品YonBIP，通过“SaaS+PaaS+ISV 云生态”一体化运营，加速BIP 生态融合发展，目前平台研发已迭代三代，覆盖10 大领域，构建超过2300 个企业服务应用模型；实现数据中台、智能一体化，提供超过50 个智能模型，1000 多个分析应用场景；公司自研基于内存计算核心多维数据引擎，实现100%自主安全可控，支持千亿级数据规模下的多准则、多币种、主附表实时合并。按目前已披露大企业标杆项目客单价情况，我们测算未来96 家央企、烟草、金融、地方超大企业合计ERP 相关领域贡献市场近千亿，有力保障了用友未来营收成长空间及盈利能力。

    　　投资建议：预测公司2022/23/24 年营收分别为112.72/139.55/170.53 亿元，考虑公司所处赛道空间持续扩容、与主要竞争对手之间格局相对改善，大客户客群保持稳健，逐步推进实施交付分签外包，中小企业订阅优先持续改善云业务收入质量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、市场竞争加剧风险。