定增巩固竞争优势，SaaS 龙头引领中国企业数智化转型。本次非公开发行1.66亿股，发行价格为31.95 元/股，募集资金总额约52.98 亿元，资金将用于用友商业创新平台YonBIP 建设、用友产业园（南昌）三期研发中心建设项目和补充流动资金及归还银行借款。有望提高公司主营业务能力、创新能力及巩固公司的市场地位。参与股东包括高瓴旗下的HHLR 获配约10 亿元，中金公司、易方达基金分别获配5.12 亿元和2.53 亿元，外资如GIC、JPMorgan 获配约3.44、2.88 亿元，股权结构进一步优化，有望助力SaaS 龙头引领中国企业数智化转型。

    云优先、订阅优先战略效果不断显现，云服务业务合同负债和订阅相关合同负债高速增长，收入质量持续改善。公司以13.9%的市场份额，位居中国应用平台化云服务市场占有率第一。截至2021 三季报，公司云业务ARR 为11.80 亿元，较半年报环比增加3.46 亿元，环比增长41.5%，云服务合同负债13.04 亿元，较20 年末增长20.3%，同比增长38.5%。其中，订阅相关合同负债7.02 亿元，较20 年末增长48.5%，同比增长72.4%。公司 ARR、云服务业务合同负债和订阅相关合同负债的高增，为公司聚焦云业务、高质量增长提供了坚实保障。同时公司逐步推进实施交付分签外包等策略，聚焦订阅、平台、产品型收入，云业务收入质量不断提高。云服务业务客户续约率进一步提升，其中大型客户续费率108.26%，中型客户续费率73.31%，小微客户续费率80.75%，持续改善。

    高研发投入铸造产品优势，订单持续验证产品竞争力，财务特征将会更清晰反应转云进展，后续大企业推进顺利、友商竞争有望渐次展开。公司推进强产品战略，前三季度研发投入11.46 亿元，同比增长19.49%，研发投入营收占比为23.23%，维持行业领先水平。大客户仍是用友优势所在，订单验证强产品竞争力，用友近期在大型央企及商业银行领域斩获多个千万级大单。典型的，用友与国投集团签署超4000 万订单，与航天科技集团神软公司签署数字化转型合作，作为第一名中标重庆中烟数字化建设项目。商业银行领域，邮储银行HR 项目、光大银行HR 项目纷纷落地。预期未来“云+软件”的稳健增长，伴随对海外竞争对手SAP、Oracle以及国内友商之间的有序竞争，用友产品与服务竞争力将进一步得以验证。

    生态战略提升行业解决方案竞争力，大型客户收入有望延续高增，保障公司未来营收及盈利水平。随下游企业从提升管理效率向商业创新需求转变，用友推出云服务平台型产品YonBIP，通过“SaaS+PaaS+ISV 云生态”一体化运营，加速 BIP生态融合发展，目前平台研发已迭代至第三代，具备八大核心领域SaaS 服务，有效提升行业解决方案竞争力，云市场入驻伙伴9500 家，入驻产品15000 款。前三季度大型客户云加软件实现营收31.52 亿元，同比增长30.1%，其中云服务收入17.72 亿元，同比增长 73.31%，按目前已披露大企业标杆项目客单价情况，我们测算未来96 家央企、烟草、金融、地方超大企业合计ERP 相关领域贡献市场近千亿，有力保障了用友未来营收成长空间及盈利能力。

    投资建议：预测公司2021/22/23 年营收分别为96.47/126.05/164.37 亿元，考虑公司所处赛道空间持续扩容、与主要竞争对手之间竞争格局相对改善，大客户客群保持稳健，逐步推进实施交付分签外包，中小企业订阅优先持续改善云业务收入质量，给予公司2022 年目标市值1891 亿元，对应15X PS，维持“买入评级”。

    风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、市场竞争加剧风险。