1、复盘用友网络历史上三轮大行情，流动性和政策加持仅增弹性、并非主导，核心驱动因素仍在产品& 商业模式。从ERP到BIP，从传统软件到SaaS再到数字化底座，产品+商业模式要素引领公司成长逻辑。

    2、细究产品要素，每轮行情的内在逻辑是新产品/新模式预期的演绎，如05-10年行情由EPR产品化渗透逻辑主导、13-15年行情由云化（UAP私有云+CSP公有云）逻辑主导，叠加互联网+模式打开想象空间、18年至今行情则由SaaS化+国产化双轮驱动，核心变化在YonBip及系列新品。行情的高度和长度本质上决定于新产品/新模式预期在后期是否兑现。

    3、当前处于第三轮大级别行情的中点，BIP产品的渗透仍在进程中，且国产化大单持续验证可行性。乐观看待过去一年疫情、人员整合、产能瓶颈带来的扰动，判断2022年基本面全面上扬。而未来的主要观测抓手：BIP及云化新品的接受度、BIP实施产能、及其他指标（人效、现金流、预收款等）。

    4、投资建议：至暗时刻已过，云业务转型显现出拐点性的突破。根据金融业务剥离情况下调盈利预测，预测2021-2023年公司营业收入分别由103.4/133/172.4亿元调至96.0/120.9/158.7亿元，同比增长12.6%/26.0%/31.3%；预测三年间归母净利润分别由12.2/16.6/23.1调至9.0/11.7/17.2亿元，同比增长-9.2%/30.2%/47.4%，EPS分别由0.37/0.51/0.71元下调至0.27/0.36/0.53元，维持买入评级，估值方面，分别采用P/OCF估值法和PS估值法，预计2022年目标市值分别为1826和1814亿元，空间超50%。

    5、风险：软件业务增长低于预期的风险；云产品推广低于预期的风险；ERP行业竞争加剧；宏观经济的下行风险。