云服务收入持续高增，头部客户优势巩固，中小客户市场不断开拓。公司2021 前三季度实现营收49.33 亿元，同比增长6.8%，云服务加软件业务实现收入46.64 亿元，同比增长23.9%，受畅捷通支付股权转让产生的非经常性收益，归母净利润为1.27 亿元，同比扭亏为盈。其中云业务收入25.26 亿元，同比增长83%,占云服务与软件业务整体收入的54.2%，较中报上升3.2%，其中大型客户云加软件实现营收31.52 亿元，同比增长30.1%，大型、中型、小微企业云服务分别实现收入17.72、1.90、3.30 亿元，同比增长73.4%、126.1%、117.4%，政府及其他公共组织云服务收入2.35 亿元，增长90.5%，头部客户优势明显。

    　　云优先、订阅优先战略效果不断显现，云服务业务合同负债和订阅相关合同负债高速增长，收入质量持续改善。公司以13.9%的市场份额，位居中国应用平台化云服务市场占有率第一。截至2021 三季报，公司云业务ARR 为11.80 亿元，较半年报环比增加3.46 亿元，环比增长41.5%，云服务合同负债13.04 亿元，较20 年末增长20.3%，同比增长38.5%。其中，订阅相关合同负债7.02 亿元，较20 年末增长48.5%，同比增长72.4%。公司 ARR、云服务业务合同负债和订阅相关合同负债的高增，为公司聚焦云业务、高质量增长提供了坚实保障。同时公司逐步推进实施交付分签外包等策略，聚焦订阅、平台、产品型收入，云业务收入质量不断提高。云服务续费率进一步提升，据企业公众号，大型客户续费率108.26%，中型客户续费率73.31%，小微客户续费率80.75%，持续改善。

    　　高研发投入铸造产品优势，订单持续验证产品竞争力，财务特征将会更清晰反应转云进展，后续国产替代、友商良性竞争有望渐次展开。公司推进强产品战略，报告期研发投入15.6亿元，同比增长42.2%，研发投入营收占比为31.6%，较同期上升7.8%。大客户仍是用友优势所在，订单验证强产品竞争力，用友近期在大型央企及商业银行领域斩获多个千万级大单。典型的，用友与国投集团签署超4000 万订单，与航天科技集团神软公司签署数字化转型合作，作为第一名中标重庆中烟数字化建设项目。商业银行领域，邮储银行HR 项目、光大银行HR 项目纷纷落地。预期未来“云+软件”的稳健增长，伴随对海外竞争对手SAP、Oracle 的国产替代、友商之间的有序竞争，用友产品与服务竞争力将进一步得以验证。

    　　生态战略提升行业解决方案竞争力，国产替代趋势下大型客户收入有望延续高增，保障公司未来营收及盈利水平。随下游企业从提升管理效率向商业创新需求转变，用友推出云服务平台型产品YonBIP，通过“SaaS+PaaS+ISV 云生态”一体化运营，加速 BIP 生态融合发展，目前平台研发已迭代至第三代，具备八大核心领域SaaS 服务，有效提升行业解决方案竞争力，云市场入驻伙伴9500 家，入驻产品15000 款。前三季度大型客户云加软件实现营收31.52 亿元，同比增长30.1%，，其中云服务收入17.72 亿元，同比增长 73.31%，按目前已披露国产替代标杆项目客单价情况，我们测算未来96 家央企、烟草、金融、地方超大企业合计ERP 相关领域贡献市场近千亿，有力保障了用友未来营收成长空间及盈利能力。

    　　投资建议：预测公司2021/22/23 年营收分别为95.26/118.76/150.1 亿元，归母净利润分别为11.66/14.70/17.80 亿元，其中云+软件业务收入分别为94/118.3/149.46 亿元，考虑公司所处赛道空间持续扩容、与主要竞争对手之间竞争格局相对改善，大客户客群保持稳健，逐步推进实施交付分签外包，中小企业订阅优先持续改善云业务收入质量，参考可比公司，给予公司2022 年 17X PS，对应目标市值约2011.1 亿元，维持“买入评级”。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、市场竞争加剧风险。