营收稳步增长，进一步聚焦云服务与软件主业：公司公布三季报，前三季度实现收入49.33 亿元，同比增长6.79%；归母净利润为1.27 亿元，同比增长913.76%，主要由于畅捷通支付股权转让产生的投资收益等非经常性收益同比增加所致。；扣非后净利润为-1.77 亿元，主要由于公司加速推进云服务业务转型，战略加大对研发、市场营销与销售的投入所致。报告期内，公司业务和收入实现质量更优的结构性变化；公司陆续剥离畅捷通支付、深圳前海用友力合金融服务有限公司金融业务，进一步聚焦云服务与软件主业，逐步推进实施交付分签外包，推动收入结构调整。

    　　云+软件合同金额高速增长，数智化转型及国产化订单持续加速落地：公司云服务与软件业务实现收入46.64 亿元，同比增长23.9%，实现稳健增长的同时也受到大型项目交付周期较长、中小微企业市场业务收入结构转型、逐步推进实施交付分签外包等因素的一定影响。公司云服务与软件业务直销合同金额48.3 亿，同比增长31.9%，其中500 万元以上的新签合同金额同比增长 59.1%，较半年度同比增速37.0%提升了22.1 个百分点，数智化转型及国产化订单持续加速落地。

    　　积极贯彻云订阅优先，云合同负债增长展现增长确定性：报告期内，公司继续贯彻云优先、订阅优先策略，公司云服务业务（不含金融类云服务业务，下同）收入实现高速、高质量的增长。报告期内，公司云服务业务实现收入 25.26 亿元，同比增长 83.0%，占云服务与软件业务整体收入的54.2%，较半年度占比增加3.2 个百分点，较去年同期占比增加 17.5 个百分点，公司云服务业务已成为公司最主要的收入来源。报告期内，公司云服务ARR 实现 11.80 亿元，较半年度环比增长 41.5%；公司云服务业务合同负债130430 万元，较上年年末增长 20.3%，同比增长38.5%，其中，订阅相关合同负债 70243 万元，较上年年末增长 48.5%，同比增长 72.4%。公司 ARR、云服务业务合同负债和订阅相关合同负债的高速增长，为公司云服务业务收入和订阅收入的持续高速、高质量增长提供了坚实保障。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为，用友的云服务转型力度正在逐步加大。我们预计，公司2021-2023 收入为104 亿元/128 亿元/155 亿元。我们认为，基于公司在企业级软件的龙头地位，以及未来在云服务领域的拓展潜力，未来公司可望保持竞争优势，由于公司云业务收入保持快速增长，为未来成长主驱动力，我们采用PS 估值方法，给予公司2021 年动态PS15-17 倍，6 个月合理价值区间为47.70-54.06 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：云服务转型进程低于预期。