事件：公司发布2021 年第三季度报告，前三季度营业收入为49.33 亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.27 亿元，同比增加 1.43 亿元。符合我们预期。

    　　云和软件收入高增。2021 年前三季度，公司云加软件业务实现收入46.6亿元，同比增长23.9%，符合市场预期。剔除受到大型项目交付周期拉长、中小微企业客户收入结构转型以及推进实施交付分签外包等因素的影响，还原后的收入增速为28%。2021 年前三季度公司云业务实现收入25.26 亿元，同比增长83.0%，占云+软件整体收入的 54.2%，云服务业务已成为公司最主要的收入来源，同时2021 年新增云服务付费客户8.37 万家，其中近70%为新引入客户，稳定的客户增长与订阅比例的持续提升为公司高质量收入增长提供保障。

    　　大客户业务进展顺利。公司紧抓信创、国产化历史机遇，积极推进大型企业混合云解决方案，不断突破巨型企业客户，2021 年新签约了国家开发投资集团、航天科技集团、中国邮政、中国平煤神马集团等一批央企国企及行业领先标杆客户，进一步巩固了大企业客户市场的绝对领先优势，现有订单正在逐步向大单迁移。2021 年前三季度，云+软件直销合同金额48.3 亿元，同比增长 31.9%，其中 500 万元以上的新签合同金额同比增长 59.1%，较半年度同比增速 37.0%提升了22.1 个百分点，保障明年业绩高增。通过公司不断挖掘客户需求，复购数不断增加，大型客户续费率达到108%，持续证明了用友的用户粘性与产品竞争力。

    　　研发投入维持高位，通过逐步剥离实施来改善公司盈利质量。截至2021年Q3，公司研发投入15.60 亿元，同比增长 42.2%，研发投入营收占比为 31.6%，较上年同期增加 7.8 个百分点。研发人员未来达到总人员占比40%，持续加大研发投入从而驱动云服务平台和核心应用能力不断优化。当前阶段由于订单量向巨型客户迁移，实施人员处于供不应求的状态。公司长期还是以培养实施伙伴，改善经营结构为主，更注重质量结构。公司未来将会把实施逐步剥离给生态伙伴，自身聚焦于交付标杆和典型客户。生态伙伴的能力提升对于公司的未来的服务质量与交付能力有着深远的影响，随着大企订单不断落地，生态优势为公司带来经营质量的改善成果将逐步显现。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023 年收入预测97.50 亿元/123.37亿元/165.37 亿元，当前市值对应2021-2023 年PS 分别为11/8/6 倍。用友产品矩阵丰富、客户战略清晰，大型企业客户优势明显，长期的knowhow积累已形成核心竞争壁垒。随着大型企业客户数量攀升，公司业务交付周期越来越长，项目规模越来越大，收入规模和质量将会逐渐持续体现在后续的时间维度中。我们看好YonBIP 平台承载用友“平台”+“生态”战略的发展和表现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。