核心观点：

    　　公司披露2021 年中报：21H1 实现营业收入31.77 亿元，同比增加7.7%，较19H1 减少4.1%；归母净利润2.15 亿元，同比增加740%，较19H1 减少55.4%；扣非归母净利润-8143 万元，20H1 为-1671 万元，19H1 为2.64 亿元。

    　　分业务看，传统软件业务21H1 收入14.45 亿元，同比减少8.9%，较19 年同期减少35.7%；云服务业务（非金融类）21H1 收入15.06 亿元，同比增加101%，较19 年同期增加219%；金融服务业务实现收入2.25 亿元，同比下降63.2%。

    　　报告期内：销售费用7.88 亿元，同比增长49.7%；研发投入9.54 亿元，同比增长38.9%。公司加大投入，坚定落实用友3.0-II 战略与经营计划，持续推动云转型发展，一方面定向引进高端销售人才及售前咨询专家，加强市场营销，抢占市场，另一方面引进高端研发人才，持续优化产品性能。从结果看，报告期内公司云业务收入增速较高。

    　　当前，公司在云相关数据披露方面已有一定改善，但云业务经营现状仍需更多详细且自洽的运营指标数据以作进一步判断，典型如不同产品的续费率、客单价以及新客户占比等。

    　　盈利预测与投资建议。预计21 年~23 年归母净利润分别为10.04 亿元、11.23 亿元、13.74 亿元，增速分别为1.5%、11.9%、22.4%。公司作为传统软件公司积极云端转型，我们认为应采用分部估值方式评估公司合理价值，即传统软件业务用PE 估值、云业务采用PS 估值。

    　　我们维持公司合理价值约为41.32 元/股的判断，维持“增持”评级。

    　　风险提示。云端转型不达预期的风险，YonBIP 仍处于推广前期，用户接受度、盈利能力尚需时间验证；经济环境带来的下游IT 支出压力；来自其他ERP 厂商的竞争不可忽视。