云服务收入持续高增，营收占比首超软件业务标志公司云转型战略的拐点级突破。

    公司2021H1 实现营收31.77 亿元，同比增长7.7%，云服务加软件业务实现收入29.51 亿元，同比增长 26.3%，受畅捷通支付股权转让产生的非经常性收益，归母净利润为2.15 亿元，同比增长740.0%。其中云业务收入15.06 亿元，同比增长100.7%。占云服务与软件业务整体收入的51.0%，云服务业务收入首次超过软件业务收入，标志着云转型战略拐点级突破。

    云优先、订阅优先战略效果不断显现，云服务收入质量持续改善。公司以13.9%的市场份额，位居中国应用平台化云服务市场占有率第一。截至2021 中报，云服务业务合同负债为12.43 亿元，较2020 年末增长14.6%，剔除畅捷通支付和用友力合，公司的销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 21.5%，云服务业务年度经常性收入（“ARR”）实现8.34 亿元，同时公司逐步推进实施交付分签外包等策略，聚焦订阅、平台、产品型收入，云业务收入质量不断提高。云服务业务客户续约率进一步提升，其中大型客户续费率94.53%，中型客户续费率71.38%，小微客户续费率79.86%。

    高研发投入铸造产品优势，订单持续验证产品竞争力，中报成认知分水岭，后续国产替代、友商良性竞争有望渐次展开。公司推进强产品战略，21H1 研发投入9.54 万元，同比增长 38.9%，研发投入营收占比为 30.0%，较上年同期增加 6.7个百分点。大客户仍是用友优势所在，订单验证强产品竞争力，用友近期在大型央企及商业银行领域斩获多个千万级大单。典型的，用友与国投集团签署超4000万订单，与航天科技集团神软公司签署数字化转型合作，作为第一名中标重庆中烟数字化建设项目。商业银行领域，邮储银行HR 项目、光大银行HR 项目纷纷落地。预期中报“云+软件”的稳健增长，伴随对海外竞争对手SAP、Oracle 的国产替代、友商之间的有序竞争，用友产品与服务竞争力将进一步得以验证。

    云化改善商业模式，生态战略提升行业解决方案竞争力，YonBIP 快速发展不断提高客户粘性与单客户价值。随下游企业从提升管理效率向商业创新需求转变，用友推出云服务平台型产品YonBIP，通过“SaaS+PaaS+ISV 云生态”一体化运营，加速 BIP 生态融合发展，目前平台研发已迭代至第三代，具备八大核心领域SaaS 服务，为公司自身产品、大型企业客户以及行业合作伙伴和众多ISV 提供开发环境，通过集成与被集成相结合的生态合作模式，提升行业解决方案竞争力，十万生态伙伴目标可期。

    投资建议：预测公司2021/22/23 年营收分别为95.26/118.76/150.1 亿元，归母净利润分别为11.66/14.70/17.80 亿元， 其中云+ 软件业务收入分别为94/118.3/149.46 亿元，考虑公司所处赛道空间持续扩容、与主要竞争对手之间竞争格局相对改善，大客户客群保持稳健，逐步推进实施交付分签外包等策略，中小企业订阅优先持续改善云业务收入质量，给予公司2022 年 17X PS，对应目标市值约2011.1 亿元，维持“买入评级”。

    风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、市场竞争加剧风险。