投资建议

    　　我们认为国产化与云化是下一个五年中国本土ERP厂商迎来的历史性机遇，而用友作为国产ERP龙头，凭借在产品储备、服务能力、客户基础上的优势,将在2021-2025年迎来新的一轮高速增长周期。

    　　理由

    　　中国本土ERP厂商迎来国产化与云化的历史性机遇。全球来看，ERP行业已经逐步走向成熟化与集中化;然而中国本土的ERP市场在未来五年仍将迎来由国产化与云化带来的新一轮增长机遇。国产化给予了用友等本土ERP厂商一个向上突破超大型企业市场的契机，我们测算得未来5年国产化预计将带来1,255亿元市场空间的释放，大型国企央企客户也将带动国产ERP产品力的进一步跃升;云化意味着产品架构升级和商业模式优化的确定性趋势，而本土ERP厂商在云化进程上也并不落后于海外巨头，我们认为未来5年中小企业云ERP市场将会蓬勃发展。

    　　用友将如何抓住国产化和云化的双重机遇?用友是传统ERP时代本土厂商中的领军企业，公司面向新的产业趋势也在战略、产品、服务、生态等多个维度做出了准备。在天型企业市场，用友将集中力量突破超大型企业市场，将用户需求作为首要考量，以拳头产品YonBIP及NCC为主要抓手，加速抢占SAP、Oracle等海外厂商释放出的市场份额，我们预计公司在2025年云+软件收入体量将超过300亿元(还原剥离实施业务影响后)。在中小企业市场，用友则会聚焦于公有云ERP及订阅制商业模式的推广，以U8 Cloud/U9 Cloud/YonSuite/T+ Cloud构成完整的产品矩阵，力争在未来数年实现公有云订阅收入的持续高速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　短期来看，考虑到公司开始将部分实施业务剥离，我们下调2021/2022年收入预测40%/2%至98.36/128.64亿元，但由于实施业务毛利率较低，公司盈利质量向好,我们维持2021/2022年净利润预测基本不变。

    　　中期维度,我们对用友进行未来五年的财务预测，预计公司收入端将实现25%2020-2025CAGR的高增长，利润端则有望于2023年研发投入达到高点之后，逐步实现净利润的释放。我们维持跑赢行业评级，维持目标市值2,000亿元,维持目标价61元，基于10倍2025年市销率估值，对应16倍2022年市销率。目标价较当前股价有.59%的上行空间，当前股价对应10倍2022年市销率。

    　　风险

    　　研发投入超预期;YonBIP推广进度不及预期;头部客户项目投入超预期。