核心观点：

    公司披露21 年一季报。营业收入12.14 亿元，同比+11.49%，较19Q1-3.08%；归母净利-1297 万元，同比+94.55%，较19Q1 -115.78%。

    　　扣非归母净利-2.10 亿元，同比+16.14%，较19Q1 -283.76%。

    分业务看：1.云服务业务实现收入5.16 亿元，同比+136.0%，较19Q1+311.5%，在总收入中的占比提升至42.5%（20 年占比为40%）；2.软件业务实现收入5.42 亿元，同比-3.9%，较19Q1 -35.9%。

    合同负债21.40 亿元（20Q4/Q3/Q2/Q1 为20.31/22.75/22.48/11.68 亿元）。云合同负债12.29 亿元，较年初+13.3%。

    按客户属性分：1.大中型企业云服务业务收入3.99 亿元，同比+129.6%（20 年全年同比+67.9%）；2.小微企业云服务业务收入8788 万元，同比+177.5%（20 年全年同比+65.2%）；3.政府与其他公共组织云服务业务实现收入2848 万元，同比+120.6%（20 年全年同比+127.2%）。

    　　此前公司给出了21 年全年云服务收入增长81%的指引，从Q1 的经营情况看，公司云转型进展较大。

    大中型客户续费率94.68%（20 年全年为98.96%），小微客户续费率83.31%（20 年全年为71.68%）。公司在云相关数据披露方面已有一定改善，公司的积极变化仍需更多维度更长时间序列的数据去验证。

    预计公司21 年～23 年营业收入分别为101.23 亿元、122.27 亿元、150.36 亿元。公司作为传统软件公司积极云端转型，我们认为应采用分部估值方式评估公司合理价值，即传统软件业务用PE 估值、云业务采用PS 估值。综上计算，我们判断，用友网络合理价值约为人民币1351 亿元，对应每股合理价值约为41.32 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：市场份额、客户粘性的变化仍需持续观察；金融业务的政策风险；经济环境带来的下游IT 支出压力；竞争压力和份额变化趋势。