Q4 营收重回增长，同比增速11%：根据公司年报，公司2020 年实现营业收入85.2亿元，同比增长0.2%；受投资收益等非经常性收益同比减少影响，归母净利润9.89亿元，同比下降16.4%；归非后归母净利润9.04 亿元，同比上升33.5%。分业务来看，云服务业务（不含金融云服务业务）实现收入34.2 亿元，同比增长73.7%，软件业务实现收入40.4 亿元，同比下降22.2%，支付服务业务实现收入7.45 亿元，同比增长14.5%，互联网投融资信息服务业务在坚持稳健运营、控制规模的情况下实现收入2.6 亿元，同比下降59.5%。从单Q 来看，公司在完成疫情期间平稳恢复的同时，在Q4 收入增速有明显提升，单Q4 季度实现收入39.05 亿元，同比增长11.56%；归母净利润10.04 亿元，同比增长36.43%。我们认为，2020 年公司云服务业务成长表现亮眼，同时Q4 收入恢复正增长表明疫情后行业需求已全面回暖。

    　　2020 年云服务收入占比达40%，云服务发展战略加速：2020 年用友云业务收入在总收入中占比达到40%，较去年同期占比增加了17 个百分点，公司云业务发展实现战略加速。截至报告期末，公司云服务业务累计付费客户数为60.16 万家，较上年同比增长17.5%。按照客户属性分类，大中型企业云服务业务实现收入27.3 亿元，同比增长67.9%；小微企业云服务业务实现收入2.41 亿元，同比增长65.2%；政府与其他公共组织云服务业务实现收入4.56 亿元，同比增长127.2%。我们认为，公司云业务收入占比已达40%，随着相关服务和云产品的升维和推广加速，公司有望进一步深化云战略，构建企业平台化云生态，打开企业客户的数智化发展空间。

    　　研发与销售并重，打通产品到客户：从费用情况来看，2020 年公司销售费用率为18.0%，与去年同期相比下降1.2 个百分点；管理费用率为11.3%，同比下降5 个百分点，公司费用结构持续优化。在研发方面，公司继续加大对云服务业务的研发投入，2020 年研发投入16.7 亿元，较2019 年度增长了1.8%。研发投入总额占营业收入比例19.6%，研发人员共5289 人，占公司总人数的29.3%。注重研发投入的同时，公司也积极铺设、完善营销服务网络。公司于2020 年新增设10 家机构以加大营销覆盖，深耕区域客户，并按照行业、指名客户建立ABU 专属经营组织，做深客户，做专行业。我们认为，公司在产品端积极进行研发投入，同时在营销服务网络的布局增强了对客户需求的把握，巩固了产品在云服务行业的优势地位，公司有望通过深耕行业需求获得高粘性的云服务客户，将有利于公司未来订阅模式的推广。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为，用友的云服务转型力度正在逐步加大。我们预计，公司2021-2023 收入为104 亿元/128 亿元/155 亿元。我们认为，基于公司在企业级软件的龙头地位，以及未来在云服务领域的拓展潜力，未来公司可望保持竞争优势，由于公司云业务收入占比已达到40%，并保持快速增长，为未来成长主驱动力，我们采用PS 估值方法，给予公司2021 年动态PS15-17 倍，6 个月合理价值区间为47.69-54.05 元，给予“优于大市”评级。风险提示：云服务转型进程低于预期。