与预测不一致的方面

    新华医疗公布了2011 年年报，总体情况符合预期：（1）营业收入为21.1 亿元，同比增长56.9%，比我们预测的20.4 亿元高3.2%，主要因为医药商业业务收入高于预期；（2）净利润为1.1 亿元，低于我们的预测2.8%；主要由于销售费用多于预期；（3）公司毛利率为22.8%，比我们预测的23.0%低0.2 个百分点，主要由于低毛利率的医药商业业务收入占比高于预期所致。

    要点：1）医疗器械同比增长43.6%：我们认为核心产品消毒灭菌设备的收入增速为40%左右，而洁净手术室和消毒中心工程项目逐步确认收入，为公司贡献了增量；

    2）医药商业实现收入4.0 亿元，贡献归属于母公司净利润近1,600 万元，已经成为公司业绩驱动的重要因素。

    投资影响

    我们维持对该股的买入评级。公司正处在业务结构优化的过程中：1）感控设备仍受益于医院的改造和补齐等因素，未来三年的增速将维持在30%以上；2）制药装备由新产品拉动整体增长，我们认为灭菌设备和大输液生产线的景气高点已过，公司这两大产品在未来将呈现下滑趋势，而冻干机、治水设备等新产品将是最大的增长点，制药装备整体收入有望实现15%-20%的增长；3）洁净手术室和消毒灭菌中心整体解决方案将加大订单量，公司今年有望完成各1 亿元的订单。

    估值：由于下调灭菌设备和大输液生产线的收入，我们下调公司2012-14 年收入3%/3%/2%，对应下调每股盈利 9%/9%/8%，基于Director’s Cut 的12 个月目标价下调8%到33.7 元（隐含36%的上行空间）。

    风险：盈利能力提升的进展低于预期，新产品的上市时间晚于预期。