2023 年业绩符合市场预期

    公司公布2023 年业绩：营业收入同比+6.9%至79.70 亿元；归母净利润同比+29.7%至4.62 亿元；扣非归母净利润同比+33.2%至5.01 亿元，基本符合市场预期。其中，公司全年非经常性损益约0.39 亿元，主要系流动性资产处置损益等影响。

    光伏玻璃盈利明显改善，新版图渐进扩大。2023 年公司光伏玻璃营收同比+61%至10.7 亿元，其中销量同比+72%至5854 万平米，单平米价格18.3元；毛利率同比+16.4ppt 至22%，单平米毛利4 元。我们认为，销量提升得益于公司1）马来西亚二线在1H2023 投产；2）前期投放产线逐步爬坡；利润率提升由于1）海外产线及时锁定纯碱价格、宁夏基地依托降低单耗等，及时管控原燃料成本；公司光伏玻璃盈利改善明显，利润贡献逐步扩大。

    技术玻璃盈利承压，普白边际改善。2023 年公司技术玻璃营收同比+4%至18.9 亿元，浮法玻璃营收同比+30%至17 亿元，其中技术玻璃毛利率同比-11.7ppt 至3.8%，我们认为或由于2022 年普白盈利下滑，厂家将产线转做超白进而加剧市场竞争；公司普白仍亏损，但毛利率同比+7.5ppt 小幅改善。

    纯碱价格下滑，但成本压力缓解支撑毛利率。2023 年公司纯碱营收同比-5.8%，一方面行业均价下滑，我们测算公司外销单价2288 元/吨，但由于原燃料成本下行部分缓解压力，其毛利率仍维持在26%左右。

    存货周转情况好转，分红率超过30%。2023 年存货周转天数同比-13.4 天至62 天，周转效率获得提升；公司经营性现金流量净额同比-27%至7.04 亿元，主要系购买商品等现金支出同比增加；公司报告期分红率提升至30%以上。

    发展趋势

    公司光伏玻璃业务逐步扩大，国内+海外基地齐布局，共增长。2023 年公司马来基地开启标准化建设，我们认为一方面公司前期投产产线爬坡完成后，其良品率、销量或有增长；叠加纯碱、燃料采购价格有望进一步下跌，公司2024 年光伏玻璃盈利贡献还在扩大。TCO 玻璃方面，公司2023 年基本完成滕州二线升级改造，与海外客户合作仍在积极推进中。

    盈利预测与估值

    考虑到纯碱和浮法玻璃仍然承压，我们下调24e EPS 36%至0.23 元，引入25e EPS 0.26 元，当前股价对应 24/25e 26x/23x P/E。我们维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和公司光伏玻璃比例增加有望提振估值中枢，我们下调目标价11%至6.5 元，对应 23/24e 28x/25x P/E，隐含10%上行空间。

    风险

    浮法玻璃需求超预期下滑，纯碱价格下跌超预期，新业务订单不及预期。