浮法玻璃盈利承压，自有纯碱利润可观

    　　公司是玻璃、纯碱行业龙头企业之一，具备规模化经营优势。目前，公司已形成矿山/纯碱--玻璃--玻璃深加工产业链。随光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品比重的不断提升，纯碱矿砂产能的自主可控将使得公司的成本优势愈发明显。

    　　地产景气拐点已现，浮法玻璃业绩有望触底回升。受地产周期下行影响，公司2022 年玻璃营收43.22 亿元，同比下降12.2%；毛利率6.76%，同比下降34.77pct。随年后复工复产、首套房产贷款利率下行、“保刚需、保交付”以及一系列地产政策密集出台并发挥作用，短期来看，地产成交和竣工面积将迎来修复。房地产相关需求占玻璃总需求的70%以上，浮法玻璃也存在进一步修复的预期。目前，4.5/5mm 浮法平板玻璃价格已较22 年年末低点上涨约13.23%。公司浮法玻璃有望受益地产行业转暖与供需格局改善，业绩有望触底回升。

    　　自有纯碱缓解成本压力，利润贡献收益可观。公司自2007 年开始布局上游纯碱业务，子公司山东海天生物化工有限公司为业务运营主体，年产销量约135 万吨。受下游需求持续增长影响，2022 年纯碱市场价格整体处于高位，且全年均价创历史新高。在产销平衡的前提下，公司优化客户渠道和结构，努力提高终端客户销量占比，全年终端客户销量提升至近2/3。2022 年，公司纯碱营收41.6 亿元，同比增长33.4%；毛利率20.88%，同比增加2.6pct。纯碱业务占公司全年营收/毛利润的55.8%/69.8%，为公司提供了丰厚的利润。公司的自有纯碱业务将有效对冲上游价格波动，降低玻璃产品生产成本，平滑公司业绩。

    　　Low-E 节能玻璃顺应下游需求，公司产能持续扩张

    　　Low-E 节能玻璃顺应下游需求，打开市场空间。我国房地产相关需求占玻璃总需求的75%左右，目前玻璃需求增量主要来源于单位消耗比提升和旧居改造，侧面反映人们对降低能耗、生活品质和美观要求的提升。而公司着重布局的节能Low-E 节能玻璃顺应了该趋势，Low-E 节能玻璃不仅降低了室　　内热量损失，响应国家“双碳”号召，而且拥有蓝、绿、灰基本色调和玫瑰金、银色等特殊颜色，丰富建筑和汽车的色彩。因此，Low-E 节能玻璃正逐步提高其在建筑玻璃中的渗透率，未来发展空间广阔。根据Reports&Data 预测，2030年全球Low-E 玻璃市场规模预计将达到213.1 亿美元，期间复合年增长率达6.1%。

    　　公司积极布局Low-E 节能玻璃，产能持续扩张。在2010 年公司通过收购金晶节能深加工生产线进军节能玻璃业务，涵盖Low-E 节能玻璃、中空玻璃等产品。在2014 年，公司设立山东金晶匹兹堡汽车玻璃有限公司，其产能200 万套汽车玻璃的产线于2016 年投产。截止2022 年底，公司Low-E 节能玻璃年产能已达2000 万平米，运营主体为金晶科技本部、滕州金晶等。

    　　超白浮法玻璃技术经验丰富，超白压延玻璃打入隆基供应链

    　　公司超白浮法玻璃技术经验丰富，行业内市占率领先。2003年，公司通过与美国PPG 公司签订《技术引进协议》引入超白玻璃生产技术。在2005 年我国首条超白浮法玻璃产线由公司推出并正式投产，产能为600t/d，目前拥有超白浮法玻璃总产能为2600t/d，市占率达到21%，并承接了北京银泰中心、国贸三期、鸟巢、水立方等高端建筑项目。

    　　公司超白压延玻璃产能逐渐释放，打入隆基供应链。公司目前600t/d 的超白压延玻璃于宁夏基地投产，于2021 年2 月与隆基签订重大产业配套协议公告。同时，公司拟于宁夏基地扩建2*1200t/d 产能的生产线，于马来西亚基地建造1000t/d 产能的产线。依托于接近砂源的原材料成本优势以及靠近客户生产基地的运输成本优势，公司的产品受到下游青睐。

    　　TCO 玻璃成长提速，技术实力筑坚硬壁垒

    　　TCO 玻璃，即透明导电氧化物镀膜玻璃，通过在平板玻璃表面均匀镀层透明导电氧化物薄膜进行制备。TCO 玻璃由于具有可见光透过率高（ Tavg>80% ） ， 导电性好（ R<10-3Ω·cm），化学稳定性好等诸多优点，被广泛应用于太阳能电池、显示器、光伏建筑一体化等领域。

    　　TCO 玻璃制备技术壁垒较高，行业内仅日本旭硝子等少数企业可实现TCO 玻璃量产。公司于2021 年完成超白TCO 镀膜玻璃基片的研发，在高透过率基片上相继开发成功3.2mm 和2.65mm TCO 玻璃产品。2022 年5 月，公司自主知识产权的TCO 玻璃产线投产，该产线为国内第一条TCO 玻璃产线。

    　　2022 年9 月，公司发布公告投资4.5 亿元将原浮法玻璃产线滕州二线技改为 600T/D TCO 玻璃产线，建设周期约8 个月。公司独立研发镀膜设备，其中零部件采用外购形式，使用在线法FTO 镀膜工艺进行TCO 镀膜。

    　　产品质量优异，已向国内外头部太阳能电池企业供货。TCO玻璃产品主要应用于碲化镉、钙钛矿等新兴太阳能电池技术领域。公司TCO 玻璃产品已向国际薄膜电池龙头企业FirstSolar 进行供货，2022 年，First Solar 产能为9.8GW，根据公司管理层规划，2026 年First Solar 产能将达到21.4GW，未来五年CAGR 将达21.6%。

    　　2022 年10 月，公司与钙钛矿电池领先企业纤纳光电签署战略合作协议，纤纳光电未来每增加1GW 的钙钛矿电池产能规划，公司需配套不低于500 万平方米/年的TCO 玻璃产能。

    　　2022 年年初，纤纳光电投资建设的100MW 钙矿规模化产线建成投产，目前纤纳光电正在规划GW 级生产线建设，有望2023 年投产。

    　　我们认为随着下游太阳能电池企业的不断扩产，对TCO 玻璃的需求量将持续增加，公司的TCO 玻璃出货量有望高速增长。公司的TCO 玻璃业务在国内具有较强的先发优势，由于TCO 玻璃技术的高壁垒性，我们认为短期行业内将较难出现大量竞争对手涌入，公司市占率有望进一步增长。

    　　盈利预测。

    　　预测公司2023-2025 年收入分别为89.44、109.11、128.4 亿元，EPS 分别为0.55、0.77、0.96 元，当前股价对应PE 分别为14.62、10.44、8.38 倍，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济发展不及预期；（2）下游需求不及预期；（3）技术发展不及预期