公司12年前三季度实现收入21.78亿元，同比降15.5%；归属上市公司净利润-1.84亿元，同比降201%。对应EPS为-0.13元。

    投资要点：

    盈利环比有所好转。公司前三季度利润同比大幅下降源于玻璃与纯碱行业持续低迷。前三季度毛利率2.5%，净利率-8.4%，均为历年低点，但已好于年中时的利润率。从单季来看，三季度毛利率为3.4%，而二季度为-5.2%；

    三季度净利润-6111万元，即使将2377万元的营业外收入剔除，也明显高于二季度的-1.3 亿元。我们认为这主要得益于玻璃业务逐步回升，而纯碱仍在低位，盈利无明显变动。

    浮法玻璃已触底回升，今年底至明年上半年预计在微利状态震荡。今年年初玻璃行业整体亏损后落后产能部分被淘汰，二季度后玻璃价格逐步回升，个别企业略有盈利。但由于大量完工生产线在等待点火，我们估计未来2-3个季度玻璃行业仍将在微利线附近浮动。公司在上一轮周期盈利明显好于行业，主要得益于高端的超白玻璃；但目前超白玻璃供给明显增加导致公司优势减弱，因而目前公司玻璃盈利与行业大致持平。我们预计明年玻璃利润率将好于今年，但总体盈利预计仍偏弱。

    纯碱价格仍在低位徘徊，短期难见明显好转。虽然玻璃行业盈利有所好转，但需求仍相对较弱，总产量比去年同期略有下降，这意味着对纯碱的需求量也在减少。纯碱行业总体呈现供过于求的格局，二三季度基本保持1400元/吨的价格，对于大部分企业而言基本处于不盈利状态。我们估计四季度纯碱价格仍保持低位；而未来除非需求大幅好转否则价格难以大幅回升。

    下游需求较弱情况下，公司北京项目延后，而大量普通浮法成为竞争力提升的限制条件。短期内玻璃需求难以大幅反弹，低盈利状态导致公司北京超白与LOWE项目再度延后，预计明年才会点火。长期看，国内经济增速将趋缓，产品价格暴涨可能性较小。在此情况下，公司即使以收购方式扩大玻璃规模，也难以提升总体竞争力。产业结构升级是企业未来提升盈利的必经之路，而新产品的延后也意味着公司短期盈利仍只能与行业同步。

    负债率有所上升。经营性现金流1.9亿元，同比降48%；而同期资本开支6.8亿元，说明存在现金缺口。负债率由45%升至48.2%，处于较低水平。

    给予“推荐”评级。预计公司12-14年EPS为-0.15元、0.05元与0.20元，给予推荐评级。

    风险提示：下游需求恢复不达预期