事件

    　　公司发布25 年三季报，前三季度公司实现营收613.0 亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1 亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4 亿元，同比增长21.7%。单Q3 季度公司营收200.1 亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4 亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4 亿元，同比增长2.7%。

    　　点评

    　　Q3 收入小幅下滑，盈利能力改善：公司Q3 季度收入同比小幅下滑，主要因为水泥行业Q3 季度整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑导致。公司Q3 毛利率为22.44%，同比提升1.66pct，我们判断主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及公司海外高毛利产能释放等因素所致。

    　　费用率整体小幅增长：前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.06%/7.17%/0.78%/-1.35% ， 同比变化+0.64/+0.89/-0.49/-0.29pct。现金流方面公司Q3 季度经营性净现金流为28.1 亿元，同比减少6.64 亿元。

    　　限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7 月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。

    　　盈利预测：我们预计公司25-26 年收入分别为908 亿、925 亿元，同比-0.3%、+1.9%，预计25-26 年归母净利润分别为88.1 亿、99.2亿，同比+14.5%、+12.6%，对应25-26 年PE 分别为14.0X、12.4X。

    　　风险提示：

    　　行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。