事件：公司2025 年前三季度实现营收612.98 亿元，同比-10.06%；归母净利润63.05亿元，同比+21.28%；扣非归母净利润59.37 亿元，同比+21.69%。其中Q3 单季实现营收200.06 亿元，同比-11.42%；归母净利润19.37 亿元，同比+3.41%；扣非归母净利润17.39 亿元，同比+2.65%。

    　　需求承压导致Q3 收入降幅扩大，但利润仍同比增长，彰显龙头经营韧性。据数字水泥网，25 年来水泥需求持续疲软，Q1、Q2、Q3 全国水泥产量分别同比-1.43%、-5.7%、-6.8%，降幅逐季扩大；价格层面，25 年1-9 月全国高标水泥市场均价为372 元/吨，同比-0.5%，8 月份水泥价格创近年来新低的341 元/吨。行业需求承压、价格下行的背景下，公司经营压力增大，分季度看，25 年Q1、Q2、Q3 公司营收分别为190.51、222.40、200.06 亿元，同比-10.67%、-8.24%、-11.42%，Q3 收入降幅扩大；归母净利润分别为18.10、25.57、19.37 亿元，同比+20.51%、+40.26%、+3.41%，Q3 利润增速有所放缓，但在水泥行业整体量价齐跌的背景下利润仍实现正增长，彰显水泥龙头经营韧性。

    　　Q3 盈利能力环比有所下滑、同比仍保持提升。25 年前三季度公司毛利率同比+4.76pct至24.30%；期间费用率同比+0.73pct 至10.66%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64/+0.88/-0.49/-0.30pct；净利率同比+2.76pct 至10.45%。Q3 单季来看，公司毛利率为22.44%，环比/同比分别-4.74/+1.66pct；期间费用率为10.60%，环比/同比分别+0.36/-0.13pct；净利率为10.06%，环比/同比分别-1.73/+1.81pct。

    　　期待政策促进供给端收紧。25 年9 月24 日，六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，提出“水泥企业要在2025 年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一”，我们认为该方案再次明确了水泥行业实质性去产能的路径，公司作为水泥行业龙头，有望率先受益于行业落后产能出清、供给格局改善。

    　　投资建议：公司作为行业龙头，成本优势、规模优势领先，在需求下行期仍保持经营韧性，未来有望受益于“反内卷”政策促进供给端改善。我们预计公司25-27 年归母净利润87.94/105.86/125.15 亿元，对应EPS 1.66/2.00/2.36 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨、需求不及预期、市场竞争加剧风险。