公司发布2024 年一季报：2024Q1 实现营收213.28 亿元，同比-32.08%；归母净利15.02 亿元，同比-41.14%；扣非归母净利13.68 亿元，同比-36.56%。

    2024Q1 公司毛利率17.75%，同比+1.25pct，环比+5.33 pct，扣非后归母净利率为6.41%，上年同期为6.87%。

    一季度水泥行业量价齐跌，符合年初判断，意外因素是雨水天气偏多2024Q1 受雨水偏多、房地产投资偏弱、基建项目开工不足等影响，下游需求不足，根据国家统计局数据，2024Q1 全国水泥产量33684 万吨，绝对值同比-16.28%。供需矛盾进一步加剧，2024Q1 全国水泥均价362 元/吨，同比-15.40%，华东地区均价363 元/吨，同比-17.73%，华南地区均价378 元/吨，同比-17.34%。

    公司水泥量价压力同步于行业，带来营收和利润同比下滑。但预计受益煤价同比下行（2024Q1 京唐港动力末煤(Q5500)平仓均价907 元/吨，同比-20.03%），以及骨料与海外业务的结构性支持，毛利率同比实现提升1.25pct。

    行业盈利进一步探底，从已披露的一季报来看，福建水泥亏损8500 万、冀东水泥亏损11 亿，万年青微亏约900 万，上市公司普遍承压，行业情况预估同样承压。

    收入下降导致期间费用摊薄减少

    2024Q1 期间费用率9.35%，同比+2.26pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.37%、6.31%、0.87%、-1.20%，分别同比+0.87pct、+1.62pct、+0.06pct、-0.29pct。公司应收账款及票据金额截至一季度末为112.16 亿元，同比-13.74%，占营收比重较去年同期+11.14pct 至52.59%。一季度末公司经营性现金流净额1.60 亿元，期末货币663 亿、交易性金融资产19.75 亿，期末短期借款38.4 亿，较期初44.8 亿有所减少，长期借款167 亿，期初、上年同期分别为156、101 亿。此外，上年同期公允价值变动收益1.12亿，本年为-2100 万；投资净收益也同比减少0.68 亿，两项累计差异约2 亿。

    基建环比改善值得期待，供给端有望面临碳排放趋严2024《政府工作报告》提出拟安排地方政府专项债券3.9 万亿元（同比增加1000亿元）；从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1 万亿元。4 月17 日云南披露“白名单”进展，首批60 个项目全过审，已对29 个项目新发放贷款22.43 亿元。1-4月基建端水泥需求疲软的现状有望逐步得到改善。

    短期需求端需要政策驱动、内生疲软，我们认为水泥行业重点在供给端，行业过剩背景下，错峰生产是锦上添花，去产能才是雪中送炭。2023 年水泥行业CR5为46%，CR10 近60%，集中度仍然偏低、且区域属性较强。2023 年景气度呈现前高后低，我们认为今年有望前低后高，主因下半年碳交易的预期渐浓，叠加地产逐渐企稳、行业的需求预期企稳，供需关系有望迎来好转。

    投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2023 年分红比例维持在50%左右的较高水平，我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为102.66、108.68、117.42 亿元，现价对应PE 为12x、11x、10x，维持“推荐”评级。

    风险提示：基建、地产需求不及预期的风险，原材料价格波动的风险。