收入同比小幅增长，业绩继续承压。2023 年公司实现营收1410.0 亿元，同比+6.8%，归母净利润104.3 亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润99.7亿元，同比-33.7%，EPS 为1.97 元/股，并拟10 派9.6 元（含税）；其中Q4 单季度实现营收420.0 亿元，同比-10.2%，归母净利润17.6 亿元，同比-45.8%，扣非归母净利润18.1 亿元，同比-40.6%，受市场需求不足，行业竞争加剧，水泥价格中枢下行影响，业绩继续承压。

    销量逆势略有提升，骨料等业务稳步贡献增量。2023 年公司水泥熟料净销量2.93 亿吨，同比-5.6%，其中自产品销量2.85 亿吨，同比+0.72%，高于全国水泥产量增速的-0.7%，份额逆势仍有提升，我们测算水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为273.5/205.0/68.4 元/吨，同比-47.5/-25.4/-22.1 元/吨，水泥价格下滑继续拖累盈利；骨料业务和商品混凝土业务分别实现收入38.6/22.5 亿元，同比+73.3%/+24.7%，毛利率分别为48.3%/11%，同比-12.0pp/-3.6pp，产业链延伸稳步推进。

    分地区来看，受价格同比下降影响，国内各区域收入均有不同程度下降，但随着海外销售市场网络的不断完善，海外项目公司实现收入46.7 亿元，同比+17.8%，销量同比+14.9%，毛利率30.1%，同比+3.3pp。

    价格下行压制盈利，现金流依旧充沛，分红率维持较高水平。2023 年综合毛利率16.6%，同比-4.7pp，其中Q4 单季度12.4%，同比-1.46pp，环比-3.76pp，期间费用率6.96%，同比基本持平，其中Q4 单季度5.92%，同比-0.75pp，环比-2.06pp，主因管理费用率下降影响。2023 年实现经营活动现金流净额201.1 亿元，同比+108.4%，主要系应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较年初下降所致；截至年末货币资金和交易性金融资产合计705.7 亿元，同比+2.8%，在手现金依旧充裕。2023 年公司资本性支出195.1 亿元，同比-44 亿元，2024 年计划资本性支出152 亿元，整体呈现收敛趋势，同时2023 年拟现金分红50.7 元，叠加回购3.4 亿元，分红率51.82%，继续维持较高水平。

    风险提示：需求恢复不及预期；供给增加超预期；成本上涨超预期。

    投资建议：份额逆势巩固，底部具备较高安全边际，维持“买入”评级。

    公司作为行业优质龙头，景气承压背景下份额逆势巩固，竞争优势明显，目前在手现金充足，分红率维持较高水平，估值亦处于低位，仍具备较高安全边际。考虑到整体需求依旧低迷，下调24-25 年盈利预测，预计24-26 年EPS 为1.74/1.85/2.04 元/股，对应PE 为12.8/12.0/10.9x，考虑到水泥盈利有望触底以及公司行业地位稳固，维持“买入”评级。