事件：近日公司公布2023 年三季报，1~9 月公司收入990 亿元、同比+16.1%；归母净利润87 亿元、同比-30.2%；EPS 为1.64 元；扣非归母净利润82 亿元、同比-32.0%。公司23Q3 收入为336 亿元、同比+15.7%；归母净利润为22 亿元、同比-14.6%。

    　　点评：

    　　水泥景气继续低迷，骨料业务增长亮眼。水泥熟料业务：23Q3 房地产主要经济指标均较上年同期出现大幅下降，受房地产市场下行的拖累，水泥市场需求不振，整体呈现低迷态势，7~9 月全国水泥产量分别同比-5.7%、-2.0%、-7.2%，我们预计23Q3 公司水泥熟料销量亦同比有所下降；根据我们跟踪的全国水泥煤炭价格差走势，23Q3 水泥行业盈利水平进一步走低，受此影响，公司综合毛利率为16.2%、环比-5.95pct。

    　　预计骨料收入延续高增长：除了水泥熟料业务外，23H1 公司骨料收入约16.9亿元、同比+116.8%，毛利率57.6%、同比+1.8pct，我们认为公司过去无形资产（采矿权）大幅增加为骨料业务后续发展提供了基础，我们预计23Q3公司骨料业务收入延续高增长，一定程度对冲了水泥盈利水平下降的影响。

    　　资产负债表健康，现金牛属性强，资本开支带动负债率略有回升。

    　　公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2023Q3 资产负债率仅20.4%，较21Q1 低位14.5%有所回升，货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计744 亿元，2022 年分红率已经提升至50%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    　　维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及政府增发1 万亿元国债带动地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别约2.26、2.87、3.02 元，给予2023 年PE 11~12倍，合理价值区间24.86~27.12 元/股。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。