3Q23 符合预期，市场挑战下盈利能力仍优于同行海螺水泥发布3Q23 业绩，当季实现归属于母公司净利润22.0 亿元，同比-14.6%。扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，当季核心净利润24.3 亿元，同比-13.7%，环比-36.2%，符合预期(Visible Alpha：23.2 亿元)。全国水泥均价在3 月末起逐月回落，是3Q23 盈利同环比均延续回落的主要原因。但在市场面临较为严峻的挑战的环境下，公司再次体现了业内领先的盈利能力。我们维持2023/2024/2025 年EPS 预测2.58/3.97/4.35 元，海螺水泥-A/H 目标价29.5 元/32.07 港元不变，基于23-24 年平均EPS，给予9xP/E，与2011 年以来的平均P/E 一致。维持“买入”。

    　　水泥市场量价承压，行业供需关系仍不稳固

    　　3Q23 全国水泥产量同比-5.1%，需求端面临挑战。供给端的错峰生产等主动调节并未带来理想的效果，3 月末起全国水泥均价见顶后逐月回落，3Q23均价环比-48 元/吨(-11%)。公司3Q23 实现水泥和熟料销量7353 万吨，同比-6.2%。由于水泥市场价格降幅大于煤价下行带来的成本优化，公司3Q23吨毛利60 元/吨，环比-29 元/吨，同比+3 元/吨。

    　　费用管控良好，资产负债表依然强劲

    　　3Q23 销售、管理和研发费用率8.5%，同比和环比均-0.2pp，在水泥价格延续回落之中，费用率继续有所改善，体现公司在费用管控上的良好表现。期末在手净现金433 亿，环比+33 亿元，资产负债表依然强劲。全面的市场布局、良好的成本管控以及强劲的资产负债表使公司具备较好的整合市场的潜质，有望在水泥行业未来的格局演变中发挥更积极主动的角色。

    　　4Q23 旺季或依然不旺，但2024 年需求企稳的条件更为成熟9 月以来，水泥市场正进入旺季，但水泥发货量的提升并不显著。由于北方市场已处于旺季的尾声，4Q23 市场整体或依然面临旺季不旺的局面。水泥价格和盈利的复苏幅度可能仍然较为有限。但随着稳增长政策的进一步加码和落地，我们认为2024 年需求企稳的条件正更为成熟。地方政府债务的逐步化解以及特别国债发行有望加强部分基建项目的投融资能力。房地产销售仍将是较为重要的领先指标。在需求企稳，行业共识凝聚的前提下，我们预计公司有望在2024 年实现较为明显的盈利修复。

    　　风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业共识弱于预期。