事件：

    公司发布中报，上 半年实现营收654.36亿元，同比增16.28%，归母净利64.68 亿元，同比减少34.26%。

    点评：

    二季度营收利润降幅收窄。2023Q2 公司实现营收/归母净利润340.68 亿元/39.18 亿元，同比降低10.56%/20.28%，毛利率/净利率分别为22.13%/12.14%，同比减少3.97pct/4.27pct，环比提升5.63pct/3.62pct。

    2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.49%/4.79%/1.08%/-1.25%，同比减少0.22pct/0.02pct/0.37pct/-0.43pct。

    水泥熟料市场份额提升。根据国家统计局相关数据，上半年全国水泥产量9.53 亿吨，同比增长1.3%。上半年公司水泥及熟料自产品销量1.30亿吨，同比+1.8%，由此推测公司市场份额正逐步提升。根据我们测算，上半年自产水泥及熟料吨售价为326.2 元/吨，同比减少34.4 元/吨；吨成本236.1 元/吨，同比减少2.8 元/吨；吨毛利90.1 元/吨，同比减少31.5 元/吨。自产品综合毛利率27.63%，同比减少6.11pct。

    东部及南部地区销量表现较好。分地区而言，东部及南部区域由于产品销售价格下降，销售金额同比分别下降7.22%、9.47%，毛利率同比分别下降8.48pct、5.05pct。中部及西部区域由于产品销量及销售价格下降，销售金额同比分别下降8.44%、13.52%，毛利率同比分别下降4.85 pct、7.62pct。

    煤炭价格下行，成本压力减轻。具体成本拆分而言，由于煤炭价格同比下降及煤电耗同比降低，燃料及动力吨成本同比减少4.75%至141.26元/吨，其他成本中，原材料/折旧费用/人工成本分别同比变化-2.71%/3.93%/-4.08%至37.02/15.07/11.99 元/吨。

    骨料业务占比提升，带动毛利结构改善。上半年马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产，集团新增骨料产能2,160 万吨，目前拥有骨料产能1.3 亿吨。上半年骨料砂石实现营收16.87 亿元，同比增116.84%，毛利率达57.55%，同比提升1.78pct，毛利占比远高于营收占比。

    维持公司“增持”评级，根据中报调整盈利预测。预计公司2023~2025年归母净利润分别达到143.29、163.30、179.06 亿元，同比增长-9%、14%、10%，对应估值10、8、8 倍。

    风险提示：下游需求不及预期；估值及盈利预测不达预期。