事件：近日公司公布2022 年报，公司收入1320 亿元、同比-21.4%；归母净利润157 亿元、同比-52.9%；EPS 为2.96 元；扣非归母净利润150 亿元、同比-52.1%。公司22Q4 收入为467 亿元、同比+1.0%；归母净利润为32 亿元、同比-70.2%。公司拟每股派现1.48 元（含税），分红率约50.1%、同比+12.2pct。

    　　点评：

    　　22H2 水泥份额快速回升，盈利水平探底。

    　　水泥熟料业务：公司2022 年水泥熟料合计净销量3.1 亿吨，其中自产品销量为2.83 亿吨、同比-6.9%，公司22H1、22H2 自产品销量分别同比-16.9%、+3.3%，公司上半年销量增速仍低于全国水平，下半年份额显著回升，带动公司全年销量增速超过全国水平（-10.8%）。2022 年公司水泥熟料吨均价同比-40 元、至321 元，其中22H2 同比-95 元、至298 元；煤炭成本上涨带动水泥熟料吨成本同比+27 元、至230 元，其中22H2 同比+11 元、至230 元；2022 年吨毛利同比-67 元、至91 元，其中22H2 同比-106 元、至69 元。

    　　贸易业务：2022 年实现水泥熟料贸易业务销量0.27 亿吨、同比-74%，其中22H2 销量为0.25 亿吨、同比-51%。2022 年水泥熟料贸易收入88 亿元，占总收入比重7%，毛利率仅0.3%，对盈利影响有限。公司贸易业务2022 年吨均价为327 元、同比-21 元，其中22H2 为320 元、同比-43 元。

    　　其他业务：除了水泥熟料业务外，骨料业务、混凝土业务增长良好，2022 年公司骨料收入约22.3 亿元、同比+22.5%，毛利率达60.3%、同比-5.4pct，仍显著高于主业水泥熟料业务毛利率水平；混凝土业务收入18.1 亿元、同比+711%，毛利率14.6%、同比-4.6pct。2022 年公司实现其他业务收入283亿元（占总收入比重21%）、同比+44%，毛利率仅3.0%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限，其中22H2 收入191 亿元、同比+119%，毛利率为2.2%。

    　　维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。我们预计公司2023~2025 年EPS分别约3.28、3.69、3.91 元，给予2023 年PE 9~10 倍，合理价值区间29.52~32.80 元/股。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。