2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：营收1320.2 亿元，同比-21.4%，归母净利润156.6 亿元，同比-52.9%。其中4Q 单季度营收466.9 亿元，同比+1%，归母净利润32.4 亿元，同比-70.2%。公司2022 年业绩符合我们预期。

    　　销量下滑，价格及吨盈利明显承压。2022 年公司自产水泥熟料销量2.83 亿吨，同比-7%，吨均价321 元，同比-39 元（或-11%），吨毛利91 元，同比-66 元（或-42%），全口径水泥熟料吨归母净利55.3 元，同比-54 元（或-49%）。降本控费效果良好。剔除燃料及动力成本影响，2022 年公司水泥熟料综合成本同比-4.7 元；公司全口径水泥熟料吨三费26 元，同比+2 元。

    　　资本开支明显提升，着眼中长期布局。2022 年公司经营性净现金流约96.5亿元，资本性支出约239 亿元，同比+49%，主要用于矿权购置、项目建设及并购支出。分红率明显提升。公司2022 年每股现金分红1.48 元，分红率提升至50%（2021 年为38%），对应2023E 股息率~6%。2023 年指引：公司计划自产水泥熟料销量3.07 亿吨，同比+8.5%，预计吨成本及费用保持稳定。公司计划资本性支出193.18 亿元，同比-19%，并继续聚焦项目建设、产线技改及并购等，预计全年新增骨料产能4020 万吨至1.48 亿吨。

    　　发展趋势

    　　核心市场需求稳步恢复，全年景气回升可期。据数字水泥网，截至3 月下旬，1Q23 华东/华南/西南水泥发货率同比+1/+7/-1ppt，年后水泥需求整体呈现平稳的季节性复苏，且供给端生态维持较好，虽吨盈利层面受价格差异影响，同比或仍承压，但公司核心市场水泥价格亦逐步走向修复通道。展望全年，我们认为水泥需求有望在地产需求降幅收窄、基建实物工作量改善的背景下获得小幅提振，全年行业景气有望温和修复，带动公司业绩回暖。

    　　公司竞争优势仍然深厚，提示景气回升下的估值修复机会。我们提示公司或已逐步步入景气向上拐点，在温和有序的竞争环境下，公司的成本和效率优势仍然稳固，并有望在旺季显现出明显的盈利弹性。当前公司交易于2023E 0.8x P/B，较上一轮景气低谷（2016 年初）仍有约20%折价，我们认为在行业景气回升背景下，公司安全边际较为深厚，具备估值修复机会。

    　　盈利预测与估值

    　　由于调整了销量及成本假设，我们上调2023/24E 归母净利12.7%/14.8%至175/196 亿元，当前A 股股价对应2023/24E 8.5x/7.6x P/E，H 股股价对应2023/24E 6.8x/5.9x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，并维持A 股目标价35.2 元，对应2023/24E 10.7x/9.5x P/E，隐含25%上行空间。维持H股目标价30.1 港币，对应2023/24E 7.7x/6.7x P/E，隐含13%上行空间。

    　　风险

    　　需求复苏不及预期，成本超预期上行。