3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1~3Q22 业绩：营收853 亿元，同比-29.9%，归母净利润124.2亿元，同比-44.5%；其中3Q22 营收290.5 亿元，同比-29.6%，归母净利润25.79 亿元，同比-65.3%。公司3Q22 业绩低于我们和市场预期，主要系吨毛利下滑大于我们预期。

    1）销量或有所下行。3Q22 行业面临的需求端扰动仍较多：夏季高温天气、多地疫情散发等，行业出货情况环比虽有提升，但同比仍弱。根据国家统计局，7-9 月全国水泥产量约5.89 亿吨，同比-6%。而根据我们跟踪的高频数据，3Q22 华东/华南/西南出货率分别为72%/74%/55%，同比-11/-4/-9ppt，我们认为公司3Q22 亦面临销量下滑的压力，但由于公司市场竞争力较优，降幅或低于行业。2）价格降幅较大，成本仍有上行，吨毛利受到明显挤压。3Q22 公司毛利率18.5%，同比/环比-7.4ppt/-6.8ppt。根据我们跟踪的高频数据，3Q22 长三角/华南/西南高标水泥均价同比下降18%/22%/5%，环比下降15%/16%/13%，且煤价仍在高位，我们预计公司3Q 吨毛利同、环比均较大幅度下滑。3）费用率有所上升。因公司3Q22营收下滑近30%，费用率摊薄效应有所减弱，3Q22 公司销售费用率同比+0.5ppt 至2.7%，管理费用率同比+1.5ppt 至3.8%。4）现金流承压，在手现金仍较充沛。1~3Q22 公司经营性净现金流约95.9 亿元，同比-55.3%，我们认为主要系销售回款减少及采购付现提高的双重挤压。我们计算3Q22末公司在手净现金近550 亿元，仍较充沛，有望支撑未来各项资本开支。

    发展趋势

    核心市场景气有望复苏，中长期仍具较强竞争力。9 月以来，我们看到公司重点布局的华东、西南、华南等区域需求均呈现一定复苏向好的趋势，截至（10-21），发货率水平均有10-15ppt 的回升。我们认为在基建实物工作量加速落地的背景下，4Q 可期需求温和复苏。此外，公司当前正着力投资于产线技改、协同处置及新能源领域，并积极参股或整合同业，我们认为公司中长期的行业地位和竞争优势依然较稳固，盈利水平有望保持相对高位。

    盈利预测与估值

    鉴于行业景气下滑幅度超我们预期，我们调整了吨毛利及费用率假设，下调2022/2023E 归母净利润47.5%/49.7%至167 亿/180 亿元，当前A 股股价对应2022/2023E 8.6x/7.9x P/E，H 股股价对应2022/2023E 6.1x/5.6xP/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，下调A 股目标价34%至35.2 元，对应2022/2023E 11.2x/10.3x P/E，隐含30%上行空间。下调H 股目标价45%至30.1 港币，对应2022/2023E 8.2x/7.6x P/E，隐含35%上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，煤价超预期上涨。