事件描述

    　　海螺水泥前三季度收入853 亿元，同比减少30%；归属净利润124 亿元，同比减少45%；22Q3 单季度归属净利润25.8 亿元，同比下降65%。

    　　事件评论

    　　策略调整立竿见影。2022 年1-9 月，全国水泥产量15.63 亿吨，同比下降12.5%，下滑的幅度和持续时间均是过去多年之最。公司作为水泥行业优质龙头，具备较强成本优势，因此在需求承压背景下理论上具备较强市场话语权。结合区域表现和公司的销售策略变化，我们预计22Q3 公司销量同比降幅或在5%以内（7-9 月全国水泥产量同比分别为-7%、-13%、1%），也即公司的市场份额有一定回流；此外，我们预计22Q3 公司价格同比低约44 元/吨；进一步考虑到成本端煤炭价格也有较大幅度上涨，最后22Q3 吨毛利不到60 元/吨，同比下降超70 元/吨，单季度盈利水平处历史低位。也即公司22Q3 销量表现优于同行，而价格表现弱于同行；单季度业绩最终下滑幅度较大，更多是因为量价之间公司进行了一定策略抉择。

    　　资本开支加速推进，中期布局新业务。2021 年公司资本支出160 亿元，2022 年资本开支计划235 亿元，以自有资金为主，用于项目建设、技改以及并购支出。2022H1 公司资本性支出约142 亿元，开支计划超全年计划值一半，反映公司在下行周期加大产业布局和扩张，为中期多元稳健经营提供边际支撑。

    　　需求端：基建投资到实物量需求的落地并不显著。基建投资Q3 以来迎来较为明显改善，但是最终体现的资源品需求来看未有起色，我们判断一方面投资到终端需求存在时间差，同时基建投资结构或是也是因素之一，传统基建投资占比在下降，因此拉动的水泥需求在钝化，期待后续能看到一定的边际增量支撑。地产端来看，政策放松显现，房企融资放松&首贷放开等，我们判断至少最悲观时刻或已经过去。

    　　供给端：整体管控优于往年。1、淡季错峰区域、时间都优于往年，主要是东北、和贵州为代表的中西部地区错峰执行较好，时间也比往年有不同程度延长。2、跨区域管控流动减少，同时进口熟料量大幅减少，因此市场重新回到封闭区域定价模式。3、阶段性的时间窗口内，部分区域市场还存在能耗下的限电停产。

    　　低估值之下的安全边际凸显。目前海螺水泥估值破历史新低。我们认为，公司当前无论从盈利安全边际还是资产估值角度来看都存在低估，期待看到政策修复和价值重估。预计2022~2023 年业绩175、221 亿元，对应PE 为7.7、6.1 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、需求承压，水泥涨价空间有限；

    　　2、公司海外扩张进度较为缓慢。