事件：公司披露2022 年三季报，前三季度实现营业总收入853.28 亿元，同比-29.9%，实现归母净利润124.19 亿元，同比-44.5%，盈利基本符合我们预期。

    Q3 单季收入降幅维持，预计因水泥价格降幅扩大抵消销量回升。（1）公司Q3 单季收入同比-29.9%，与Q2 基本持平，考虑到Q3 全国水泥产量降幅较Q2 收窄，公司策略性回收市场份额，但数字水泥网统计的全国高标水泥含税均价同比下降31 元/吨，环比Q2 下降61 元/吨，预计公司自产品销量降幅明显收窄，但价格端同比降幅扩大。（2）Q3 毛利率为19.3%，环比Q2 下降6.7pct，主要是水泥价格环比下降所致。

    除研发费用显著增加外，费用端总体稳定。公司Q3 单季期间费用额同比增加11.2%，主要是研发费用同比增长158.7%至6.16 亿元所致，预计与超低排放及节能提效技术研发项目投入有关，但管理和财务费用基本稳定，销售费用同比减少13.9%至7.93 亿元，反映费用控制良好。

    资本开支维持高位，富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。公司Q3 经营活动现金流净额同比-43.7%至51.24 亿元，略小于盈利降幅。

    Q3 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长65.4%至52.40 亿元，其中主要是新增矿权和项目投资力度加大所致，有望支撑骨料产能快速扩张和水泥主业并购延伸。公司2022 年三季报资产负债率18.8%，同比+3.4pct，也与公司持续加大外延扩张力度有关。

    基建实物需求落地推动行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量逐步落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，四季度需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场和中南市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。

    盈利预测与投资评级：公司作为全国水泥龙头，行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势和竞争力，富余现金再投资有望提升中长期成长性，随着行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于此前预期，我们下调公司2022-2024 年归母净利润至180（-10%）/230（-10%）/266（-1%）亿元，10 月27 日收盘价对应市盈率8.0、6.2、5.4 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求超预期下滑，行业竞合态势超预期恶化的风险。