3Q22 销量和吨毛利延续同比回落

    　　海螺水泥发布3Q22 业绩。当季实现归属于母公司净利润25.8 亿元，同比-65.3%；扣除汇兑损益和公允价值变动，实现核心净利润28.1 亿元，同比-62.2%。3Q22 核心净利润同比降幅较2Q22（-47.0%）扩大，主要由于吨毛利同比降幅进一步扩大，虽然销量的降幅已较2Q22 显著收窄。基于更低的水泥业务销量和吨毛利假设，将2022/2023/2024 年EPS 分别下调21.5/14.2/13.8%至3.17/4.02/4.34 元。海螺水泥-A 和海螺水泥-H 目标价分别下调17.6/22.1%至32.36 元/35.95 港元，基于9x2022-2023 平均PE，与2011 年以来海螺水泥-A/海螺水泥-H 的历史平均P/E 基本一致。我们预计行业最困难的阶段或已渡过，地产市场是决定供需关系修复的速度和力度的关键。考虑有吸引力的估值，维持海螺水泥-A 和海螺水泥-H 的买入评级。

    　　需求快速下滑或已近尾声，地产市场是企稳节奏的关键6 月以来，政府已经出台了多项新政推动基建投资的落实，包括： 1）调增政策性银行8000 亿元基建投资的信贷额度； 2） 发行两批共6000 亿元可用作资本金或为专项债项目资本金搭桥的金融债；3）对5000 亿元地方专项债结存限额加以利用。我们预计随着相关资金投入使用，基建投资有望进一步加码，延续强势增长。在房地产政策不出现大幅改变的基础假设下，我们预计房建投资在2023 年仍会有所回落，但降幅有望显著趋缓。房地产市场或成为左右水泥需求企稳复苏节奏的关键，但需求已开始企稳筑底的信号已较为明确。根据数字水泥网数据，截至10 月21 日，当周华东和华南等核心市场水泥行业的平均发货量均已较去年同期有显著提升。

    　　2023 年有望迎来盈利修复，强劲资产负债表确保战略主动我们认为行业生态依然良好，错峰生产带来的社会效益优于运转率、避免价格恶性竞争等行业共识依然稳固。伴随需求的逐步企稳，我们预计行业供需有望在2023 年迎来再平衡，带动水泥价格和公司盈利的复苏。截至3Q22，公司在手现金750 亿元，扣除有息负债后的净现金550 亿元。强劲的资产负债表不仅有助于公司平稳渡过行业困境，更有望确保公司未来发展的战略主动，更好地抓住国内水泥市场整合、产业链延伸、海外项目和新产业等各领域出现的机遇。

    　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。