海螺水泥Q3 营收同比下滑29.57%，归母净利润同比下滑65.26%，扣非归母净利润同比下滑61.84%。收入端下滑系需求偏弱背景下，水泥价格及销量同比下滑所致；利润端下滑系煤价持续高位挤占利润空间，导致毛利率下滑所致。

    我们预计短期内政策性金融工具对资本金的补充将助力基建端形成有效需求，考虑到公司在水泥行业的龙头地位以及骨料业务持续的业绩增厚能力，我们给予2023 年8 倍PE，目标市值1696 亿元，对应目标价32 元，维持“买入”评级。

    三季度营收同比下滑29.57%，需求弱势导致水泥价格持续下滑。2022Q1-3 公司实现营业收入853.28 亿元，同比下滑29.89%；归母净利润124.19 亿元，同比下滑44.53%，扣非归母净利润119.90 亿元，同比下滑43.06%，利润延续负增长。单三季度来看，公司营收同比下滑29.57%至290.52 亿元，归母净利润同比下滑65.26%至25.79 亿元，扣非归母净利润同比下滑61.84%至26.92 亿元。营收下滑主要由于三季度全国各地区延续了上半年水泥需求的疲态，据水泥网和卓创资讯数据，7-9 月粉磨开工率和出货率较历史同期均处于较低水平。

    从基建和房建两块主要需求来看：1）下游基建项目政策端虽不断发力，但前期项目资金落实不到位，后期补充资本金与形成实物需求之间尚存时间差，使得需求爬升较慢；2）地产端需求持续疲软，市场信心重建尚需时间。加之水泥市场仍处于供给格局洗牌的阵痛期，水泥价格进一步下滑。参考华东区域水泥均价变动，我们测算，三季度公司平均水泥价格环比下滑可能超过10%，但从销量来看,公司市占率或有所提升。

    Q3 利润下滑，煤价上涨压缩水泥业务利润空间。2022Q1-3 公司销售毛利率为25.36%，同减2.17pcts；单三季度销售毛利率为19.34%，同比下降7.66pcts，环比二季度下降6.76pcts。水泥业务的主要成本可拆分为原材料成本、能源和动力成本（煤炭+电力）、折旧费用、人工成本以及其他，其中能源成本占比最高。据My steel 数据，7-8 月秦皇岛动力煤价格围绕1200 元/吨的较高位置波动，9 月出现持续上涨，9 月末达到1535 元/吨，煤价高企导致水泥成本明显增加，使得公司毛利率明显下滑。我们预计8 月份全行业呈亏损状态，三季度单位盈利水平为公司利润底部。

    收现比持续稳定较优水平，短期理财产品亏损拖累归母净利润。2022Q1-3 公司收现比同增6pcts 至122%，付现比同增8pcts 至120%；Q3 公司收现比同增15pcts 至123%，付现比同增12pcts 至113%；应收+预付账款同比下降12%。

    公司合计出现1.13 亿元非经常性损失，或主要由于短期理财产品价值重估亏损所致，将交易性金融资产投资损失3.47 亿元冲回，公司归母净利润将达到29.26亿元。

    落后产能持续出清将稳固公司在水泥行业龙头地位，骨料业务发展将持续提供高收益。在双碳背景下，国家环保标准趋严，节能降碳改造升级政策频出，水泥行业落后产能将进一步出清，行业集中度有望提升，龙头企业地位或进一步得以巩固。2022H1 末公司骨料产能达到7450 万吨，我们预计年末将达到1.1亿吨，从公司“十四五”规划的3 亿吨产能来看，未来高毛利的骨料业务或将持续增厚公司利润。短期来看，6000 亿政策性开发性金融工具的资本金补充将持续推动基建项目落地，形成实物需求量，提升水泥需求，将为公司营收稳步恢复创造有利条件。

    风险因素：水泥行业新增产能释放过多，竞争恶化；地产及基建恢复不及预期；公司产业链延伸进度较慢等风险。

    盈利预测、估值与评级：我们认为，公司在行业重整大背景下将发挥龙头优势，水泥业务市占率料将维持较高水平，此外预计公司骨料业务将带来持续业绩增厚，但考虑到行业洗牌阵痛期水泥毛利率较难回升，我们调整2022-2024 年EPS预测至3.44/4.06/4.62 元（原值为4.93/5.65/6.32 元）。当前股价对应PE 分别为7.4/6.2/5.5x。参考16 年供给侧结构性改革以来公司PE 估值中枢9x，考虑水泥行业长周期看迎来需求拐点向下，我们给予公司2023 年PE8x，对应目标价为32 元，维持“买入”评级。