事件：近日公司公布2022 年三季报，公司1~9 月收入853 亿元、同比-29.9%；归母净利润124 亿元、同比-44.5%。22Q3 公司收入291 亿元、同比-29.6%；归母净利润26 亿元、同比-65.3%。

    　　点评：

    　　需求下行、煤炭成本上涨，盈利水平降至2015~2016 年低谷期。国内疫情多点散发，宏观经济下行压力增大，1~9 月全国水泥产量同比-12.5%，其中7~9月增速分别为-7%、-13%、+1%，3 季度行业需求降幅有所收窄，我们预计公司22Q3 销量降幅跟随行业收窄至个位数。受到贸易业务收缩影响（22H1实现水泥熟料贸易业务销量仅0.02 亿吨、同比-96%），公司22Q3 收入同比-30%，延续年初以来表现。在需求偏弱环境下，水泥价格未能完全转嫁煤炭成本上升影响，盈利水平已降至2015~2016 年景气低谷期，22Q3 毛利率仅为19.3%，分别同比-7.7pct、环比-6.8pct。

    　　费用、公允价值变动等进一步拉低盈利水平。公司22Q3 管理+研发费用同比+5.2 亿元，公允价值变动损益、投资净收益分别同比-3.9 亿元、-3.1 亿元，进一步拉低整体盈利水平。公司22Q3 净利率为8.9%、分别同比-9.5pct、环比-7.5pct。

    　　资产负债表健康，现金牛属性强，资本开支带动负债率略有回升。公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2022Q3 资产负债率仅18.8%，较21Q1 低位14.5%有所回升，货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计约800 亿元，2021 年分红率已经提升至38%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    　　维持“优于大市”评级。我们预计后续稳增长政策有望带动水泥需求逐步回升。公司积极参与产业链上下游公司投资，公司PB 持续创历史新低，骨料、光伏发电、分红等3 个要素有望提升公司预期回报率。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别约3.12、3.22、4.71 元，给予2022 年PE 9~10 倍，合理价值区间28.08~31.20 元/股。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。