本文对海螺水泥上市后的发展历史进行了深度总结，海螺水泥的核心竞争力来源于两大壁垒下的成本优势。公司正处于历史最低估值水平，而资产质量仍然较高，低PB 与高资产质量凸显公司性价比。我们维持公司买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　核心竞争力来自“T 型”战略和员工持股激励下的成本优势。“T 型”战略综合了矿山资源禀赋、大规模产能布局优势、长江水运优势以及华东地区城市带最广阔的水泥需求市场四大高壁垒优势。此外，海螺集团的员工持股改制是海螺水泥低费用高运营效率的核心来源。

    　　估值到底，吨净利仍相对丰厚。当下海螺水泥处于PE 与PB 双历史底，PB 甚至破1，历史上几次估值低位出现在外部因素冲击，经济下行压力较大的时刻，但均未达到目前的估值低位。吨净利大幅优于历史底：吨净利底部出现在2015 年，行业普遍亏损，而海螺水泥仍维持30 元/吨左右净利润。而2022 年上半年水泥产量创十年低点的情况下，海螺水泥仍有96 元/吨的净利润。

    　　高资产质量以及优秀的财务指标下，PB 修复概率大。与其他低PB 板块相比，海螺水泥的资产负债率、周转率、ROE 等多项指标均相对占优。

    　　资产质量方面，现金、产线、矿山是公司资产的核心组成部分，公司产线规模大效率高，新增产能壁垒较高的情况下，产线价值较高；环保限制日益严格、骨料价格中枢上升，公司矿山的价值或也高于账面。

    　　基本面磨底，水泥需求或有好转。目前处于金九银十的施工旺季，公司主营的华东等区域表现优于全国平均，基本面或逐渐磨底边际改善。

    　　估值

    　　Q3 水泥价格恢复不及预期，我们下调原有盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现归母净利234.1、263.6、285.3 亿元，对应每股收益4.42、4.97、5.38 元。公司估值处于历史低位，具备较高的安全边际，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　水泥需求恢复不及预期、煤炭价格持续上涨、行业格局恶化。